稳定币为何不稳定？

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文/陈永伟

最近，整个“币圈”经历了一次大地震。5月6日，被誉为“币圈茅台”的LUNA币开始遭遇市场异动，其币值从85美元下跌到了80美元。接着就一路下跌，到5月12日时，LUNA的价格已经跌到了 6美分——而在仅仅不到一个月之前，它的价格还一度接近120美元。

如果LUNA下跌只是一个个别现象，那问题还不大，毕竟“币圈”里起起伏伏的事情太多了，一个币被爆炒过后迅速归零的情况并不少见。但问题是，LUNA偏偏是“币圈”第三大稳定币TerraUST（以下简称UST）的抵押币，它的这次下跌正是由于UST被抛售而导致的。而在LUNA暴跌的带动之下，原本应该和美元以1：1的固定汇率兑换的UST更是迅速崩溃。5月10日，其价格曾一度下探到0.21美元。虽然经过多方拯救，UST的价格终于回升到0.5美元左右，但其作为稳定币的价值已经不复存在。伴随着LUNA和UST的崩盘，以UST计价的各种加密资产也出现了巨大波动。随后，整个加密币市场出现了巨大的动荡，包括比特币在内的多种加密币纷纷跳水。当然，在这波“币圈”的普跌当中，也有一部分加密币逆势上涨，比如MKR在LUNA和UST下跌最厉害的5月10日和5月12日都出现了较大幅度的升值，并且此后这种趋势一直在持续，关于其中原因，我们在后面会讨论。

由LUNA和UST崩盘所引发的加密币普跌不仅在“币圈”引起了巨大震动，也引发了各国监管机构的关注。5月10日，美国财长耶伦（JanetYellen）就专门在国会山的会议上提到了UST的问题，指出此次UST的崩溃“说明这是一个快速增长的产品，但存在巨大的金融稳定风险，因而需要一个合适的框架对其进行监管。”

那么，究竟什么是稳定币？它们在“币圈”扮演了一个怎样的角色？现行的稳定币有哪些？它们又是通过什么方法来稳定自身价值的？作为算法稳定币的代表，UST的崩溃是如何造成的？其他类别的稳定币又是否能有效避免崩盘的危险？对于稳定币这种新型的产品，应该采取怎样的监管态度？关于这些问题，且让我们一一道来。

稳定币为什么是重要的？

2008年，神秘人物中本聪由于对现行货币体系不满，发表了一篇题为《比特币：一种点对点式的电子现金系统》（Bitcoin:APeer-to-PeerElectron－icCashSystem）的论文。在这篇寥寥数页的论文中，中本聪向人们勾勒了比特币的基本思路，并认为它将有助于弥补现行的中心化货币体系的不足，从而成为一种新的货币体系。

应该说，中本聪的构想是伟大的。后来的实践证明，比特币确实是一种十分成功的加密产品，而作为其技术基础的区块链则更被人们认为是一种足以成为新一代互联网基础设施的技术。在中本聪的启发下，人们利用区块链造出了各种各样的加密币，并试图用它们来作为法币的替代品。

但尽管如此，包括比特币在内的绝大部分加密币是完全不适合作为货币使用的。众所周知，货币需要履行交易媒介、价值储藏、投资手段等多方面的职能。在这些职能中，交易媒介是最重要的。而一种物品要成为交易媒介，它就必须容易使用——不仅其携带和交割要十分便捷，其自身的价值也需要十分稳定。

那么，比特币等加密货币是否满足以上作为货币的条件呢？答案是否定的。我们知道，在以比特币为代表的很多加密币当中，由于引入了分布式记账和工作量证明共识机制，其每一笔交易都需要耗费巨大的算力，要完成一笔交易所耗的时间非常长。比如，完成一笔比特币交易的时间要1小时左右。光是这一点，就足以劝退很多习惯了即时转账的用户。不过，这还不是最重要的。由于比特币的币值波动非常大，因而在交易完成的一个多小时中，可能产生很多变化。试想，如果有人要用比特币支付一笔1000美元的费用，那么在从他完成支付，到对方收到款项的这段时间内，原本价值1000美元的比特币可能已经贬值到了900美元，或是已经升值到了1100美元——前一种情况将导致支付无法完成，而后一种情况则会导致支付人的损失。很显然，这种特性就使得这样的加密币很难扮演货币的角色。当然，在现实中，也有一些加密币用了比较简单的共识机制，使得其交易时间大幅缩短，但不幸的是，这些加密币的波动通常比比特币还要大得多，因而它们作为货币也同样不合适。

需要指出的是，具体到比特币，还有一个特征让它很难担纲货币的角色。中本聪本人十分厌恶中心化银行的通货膨胀策略，因而在构思比特币的运作框架时，就将它设计为了一种通缩货币。由于其发行量是逐步减少的，所以其价值会越来越高。这意味着，比特币将是一种惩罚借款者的资产——一个人几年前借入一笔只够买一个披萨的比特币，几年之后他需要偿还的价值或许已经足够买一辆车。因而，如果一个经济体以比特币作为货币，那么这个经济体就几乎不会有债务，而这对于经济而言，几乎是不可想象的。

正是由于以上这些原因，所以人们在已经有了各种加密货币之后，还需要有稳定币，用它们来作为加密世界当中的货币使用。

老想法：用实物资产抵押铸币

所谓稳定币，顾名思义，就是价格锁定在某一个固定值上面的货币。这里的“稳定”当然是一个相对概念，比如某种货币的价值可能恒定为1美元，但美元本身的价值可能是波动的，因而如果用黄金或者其他什么资产的价值来对其衡量的话，它的价值依然可能是波动的。至于一种稳定币究竟盯住什么资产，是什么意义上的“稳定”，就需要根据具体的情况而定。

稳定币的思想非常久远，最早以贵金属作为储备发行的纸币基本都可以视为稳定币。我们最熟悉的稳定币可能是“布雷顿森林体系”下的美元。由于当时的美国政府拥有了足够多的黄金储备，因而十分豪气地向全世界宣布，美元和黄金挂钩，1美元的价值被固定为0.克黄金。只要人们愿意，就可以拿着美元去兑换出对应数量的黄金。只要黄金的储备足够多，这种稳定关系就可以永远保持。如果有人试图做空美元，那么美联储就可以用固定的价格出售黄金回购美元，以此来实现对美元价值的稳定。遗憾的是，由于后来美国连年贸易逆差，导致黄金不断外流，其储备难以支撑美元的价值，“布雷顿森林体系”最终也就不得不随之崩溃。

在“币圈”，最早的稳定币思路就来自于这种古老的抵押发行思路。例如，2014年推出的“泰达币”（TetherUSD，简称USDT）就几乎采用了和布雷顿森林体系时期的美元一样的思路来进行发行，所不同的是，它所用的抵押资产不是黄金而是美元。根据Tether公司的承诺，每铸造一枚USDT，它都将会存储1美元的保证金至储备账户；这样USDT持有者可以随时用 USDT向Tether公司兑换等额的美元现金。通过这种机制，USDT的价值就可以始终保持在1美元，用户可以很方便地用这种“山寨美元”来进行各种交易。当然，Tether公司也不是免费提供这种服务，用户用USDT进行交易转账时，就需要对其支付一定的费用。到目前为止，USDT做得还算不错，在大部分时间内，它的价值都被稳定在了1美元左右。即使在前几天的“币圈”震荡之中，USDT的价值也在小幅振动之后迅速回归了稳定。正是因为这个原因，USDT得到了比较广泛的认可，很多加密资产都愿意使用USDT进行标价。

除了USDT外，其他一些著名的稳定币项目也采用了类似的发行机制。其中，USDcoin（简称USDC）就是比较著名的例子。它的发行机制基本和USDT一样，所不同的是，它背后有更多的机构作为背书，并定期发布审计报告，因而其透明性被认为要好于USDT。此外，脸书也试图利用类似的方式来发行稳定币Libra。不同的是，Libra的储备资产被设计为一篮子资产而非单一的美元，根据这种思路，1单位的Libra的价值将可以固定兑换一个资产组合。遗憾的是，由于受到各国监管机构的巨大压力，因而Libra项目没能正式实施就流产了。

尽管从币值稳定的角度看，这种通过抵押实物资产来发行的稳定币可以比较好地满足人们的需要，但对于“币圈”人士而言，它的缺陷却是非常明显的。从本质上讲，真正的“币圈”人士都是去中心化主义信奉者，而抵押发行的本质就先天要求了这类稳定币的发行者应当是一个中心化的机构——事实上，无论是USDT、USDC，还是想象中的Libra，都是由中心化的机构发行的。既然是由中心化机构发行的，那么中心化固有的很多问题就会显露出来。例如，它们可能利用自己的信息优势，在没有足额储备的情况下偷偷进行增发，也可能私下搞什么其他小动作。

多年以来，市场上就一直流传着USDT并没有足额储备的传言。也正是由于这个原因，所以从去年开始，美国的监管机构就开始审查Tether公司。尽管调查并没有爆出什么实锤的结果，但人们的忧虑并没有因此被打消。一些人甚至怀疑，Tether公司本身就和美国政府之间存在着一定的默契，在美元不断超发的情况下，让盯住美元的USDT暗中充当美元蓄水池的功能。究竟这种怀疑是否为真？我们很难证实或证伪。但无论如何，这种怀疑存在的本身就说明这种类型的稳定币是先天存在很多不足的。

新思维：用加密资产抵押铸币

正是由于用抵押实物资产来发行稳定币的思路存在着诸多缺陷，因而人们就想到了另一种方式来发行稳定币。和第一种发行思路类似，这种思路依旧要求抵押资产，所不同的是，它要求抵押的不再是实物资产，而是加密资产。

在用这种思路发行的稳定币中，最有名的是由Maker发行的Dai。当用户希望使用Dai时，他需要先创建一个名为抵押债务头寸（CollateralizedDebtPositions，简称CDP）的智能合约，并在CDP内存入一笔价值高于其希望获取的Dai的加密资产。比如，如果用户需要使用价值100美元的Dai，他可以先创建一个CDP，然后向其中存入相应价值的以太坊，这样，他就可以获得所需要的Dai。当他不再需要使用Dai，他可以向CDP偿还借取的Dai，并支付一定的稳定费（以MakerDAO的治理通证MKR支付），就可以赎回先前抵押的资产，而对应的CDP也将随之关闭。

Maker主要采用一种被称为“目标利率反馈机制”（TargetRateFeedbackMechanism，TRFM）来维持Dai价值的稳定。如果在一定时间内，抵押资产的价值是不断上升的，那么这段时间的Dai也会随之升值，此时为了保持Dai的价值稳定，就需要降低目标利率，增加Dai的供给；反之，如果抵押资产的价值出现了下降，从而让Dai也会随之贬值，则需要提高目标利率，减少Dai的供给。一旦抵押资产的下降超过了一定的临界值，为防止存在CDP中的抵押资产不足以支撑对应的Dai的价值，则智能合约会立即关闭风险过高的CDP，拍卖掉抵押在其中的资产，并买回足够的Dai。

只要这种操作迅速，那么就不会存在赎回的Dai价值低于其稳定价格的现象。举例来说：假设用户是抵押了价值150美元的以太坊后获得了价值100美元的Dai。如果以太坊的价值急剧下跌，使得用来抵押的以太坊跌到了125美元，那么这时Maker只需要及时清仓，就可以在用户返回原来的Dai的同时，向其退还他抵押的全部以太坊，按照以太坊计算，用户没有任何损失。与此同时，Dai在被退回时，用来支撑其价值的资产依然高于100美元，因而其价值依然稳定。

在这种设定下，Dai的价值就可以在大多数情况下实现稳定。但是，如果出现了类似这次LUNA闪崩这样的“黑天鹅”事件，资产价值贬值过于迅速，那么抵押在CDP中的资产就依然存在着在清仓前就跌到难以支撑Dai价值的地步。为了防止这种情况的发生，Maker的思路是吸引人们将更多的加密资产存放在项目中，一旦出现了“黑天鹅”事件，就使用这部分超额的储备来支撑Dai的价值。当然，人们将加密资产质押在项目中是有成本和风险的，为了补场他们的损失，Maker将会向他们支付一定的项目治理通证MKR来作为利息。

很显然，在指定上述的稳定方案时，Maker需要决定很多参数。例如，TRFM机制中用来调节币值的利率、抵押比（抵押的加密资产价值与发行的Dai之间的比），以及清仓的临界值等，都需要被确定。因而从某种意义上看，Maker要干的事情似乎很像加密世界的央行。在现实世界中，各国央行就是通过不断调整类似的参数来保证法定货币的币值稳定的。不过，和央行的中心化决策不同，Maker建立了一个“去中心化自治组织”（DecentralizedAutonomousOrganization，简称DAO），也就是MakerDAO来完成这一切。

MakerDAO的成员包括Dai的使用者以及向项目抵押资产的人，他们都可以获得项目的治理通证MKR，并以此来参与项目的治理。当MakerDAO的成员对项目的发展有任何建议时，他们可以在项目论坛中首先提出。一旦某个议题得了足够多的呼应，这个议题就会被放到区块链上进行表决，这个步骤被称为“治理投票”（GovernancePoll）。此时成员可以对各种方案进行投票，每个用户的投票权重将根据他们手中持有的MKR来确定，得票最多的方案将会胜出。当得到了新的方案（例如确定了某个新的利率）后，MakerDAO还会发起一轮“执行投票”（ExecutiveVote），用来确定方案具体实施的时间。在实施时间确定后，将会按时启动方案。

可以看到，对比USDT等稳定币所采用的方案，Dai所采用的方案要更加地去中心化。这种方案也是有利有弊的。一方面，它更加透明，而且在运作上也更有利于利用信息，发挥群体智慧。但另一方面，质押品价值的震荡和去中心化决策的效率等问题，也让这种方案会面临更大的波动风险。为了尽可能回避这种风险，Maker做了一些调整，在其质押物中加入了一部分中心化的稳定币（如USDC、wBTC等）。从实践效果看，这样的调整确实让Dai的运作更为稳健了。正如在本文开头所说的，在UST崩溃导致整个“币圈”动荡时，MKR的价值甚至出现了逆势上扬，这在很大程度上是因为UST的失败反衬了Dai的成功。而令人感到讽刺的是，仅仅在一年前，Terra创始人DoKwon还在推特上表示，UST的成功将是DAI的终结，“DAI会死在我手上。”

算法铸币，以及它是如何被玩崩的

再来说一下算法稳定币。顾名思义，算法稳定币就是不依赖于抵押资产来发币，纯粹通过算法对币值进行调节。在过去几年的实践中，人们已经发明了多种算法稳定币，不同币种用于稳定币值的方法也各不相同。

最早的算法稳定币，如AMPL、YAM等主要采用弹性供给机制来实现币值稳定。这种做法的思路很简单：如果一种货币贬值时，就说明它的供应太多了，这时就需要减少其供给；而如果货币升值时，则说明它的供给太少了，这时就需要增加其供给。AMPL等稳定币会直接根据币值与目标值的变化来控制其供给。举例来说，如果AMPL的目标币值是1美元，而它当前的市值是1.2美元，那么它就需要增发20%的货币量来让币值回归目标。这时，所有AMPL持有者的钱包里都会多出20%的AMPL。这类算法稳定币的稳定机制是比较粗糙的。从效果上看，由于调节机制对币值的反应并不及时，因而这类稳定币的稳定效果也不太好，很多人甚至不认为它们是稳定币。

针对早期稳定币存在的问题，后来的稳定币逐渐放弃了直接根据宏观市场信息来调节供求的方案，转而选择了调动用户激励，通过他们的套利来实现币值稳定的方案。例如ESD、BAC等稳定币尝试引入用户激励来进行调节，引导人们在币值走高时创造货币，而在币值下降时销毁它们。而Fei等稳定币则更多从需求面入手，在币值下降时对抛售者进行惩罚，在币值上升时则鼓励人们更多抛售。除此之外，也有一些算法稳定币尝试通过用算法盯住其他稳定币的方法来保持其自身价值的稳定，例如OHM就是通过盯住Dai来实现稳定的。限于篇幅，这里我们无法对所有算法稳定币的稳定机制都展开论述，感兴趣的读者可以自行查找相关项目的说明。

在算法稳定币的家族中，Terra发行的UST是十足的新贵，它的目标价值同样被设定为1美元。从基本原理上看，UST的稳定机制依然是用供求来调节币值。为了让这种调节可以顺利运作，Terra同时发行了LUNA来作为UST的储备币。算法规定，如果要铸造一单位的UST，就必须销毁价值1美元的Luna；与此同时，价值1美元的LUNA也可以兑换1单位的UST。如果UST的价格上升到了1美元之上，套利者就可以通过销毁1美元的LUNA来铸造1单位的UST，以此获得差价；而如果UST的价格下降到了1美元以下，套利者就可以用1单位的UST来换回价值1美元的LUNA，由此获利。理论上，利用这种套利机制，UST的价值就可以被稳定在1美元。

我们可以用一个比喻来说明这种机制：如果将UST的价格看作一个池塘中的水位，那么为了对这个水位进行稳定，我们可以将它和另外一个湖泊连通，并建立一个闸门。如果池塘的水多了，就打开闸门，把水放到湖里；而如果池塘的水少了，就通过闸门把湖里的水引过来。这样，无论总水量怎么变，我们总可以让池塘的水位保持不变，而把所有的变化都转移到那个湖里去。在这个故事中，LUNA就是那个为UST蓄水的湖。根据设计，它将可以帮UST承担所有价格冲击。

初看之下，这个故事似乎非常完美，也正是因为这个原因，所以UST和LUNA曾经一度广受追捧。但只要我们再仔细一想，就发现这个故事其实充满了诡异。无论是USDT，还是Dai，都是通过外来的抵押物来保证其价值的，UST似乎也有抵押物，但作为抵押物的LUNA也是Terra自己发行的，而且通过前面的分析可以知道，其价值的高低其实是由UST的价值衍生决定的，用这样的抵押物来稳定UST的价值，不就相当于武侠小说中的“纵云梯”——左脚踩着右脚上天吗？

Terra当然考虑到了这点。它对此的解释是：UST的内在价值并不来自于抵押物，而来自于其用途。除了UST外，Terra还构建了一整个应用生态，在这个生态中，UST就是流通货币。只要这个生态还在发展，对UST的需求就会上升，UST就有升值压力，而对应的，LUNA就会升值。这个理由似乎挺有道理，但如果我们继续做一些拆解，就会发现在整个Terra生态中，UST沉淀最多的，其实是一个叫做Anchor的应用。Anchor是做什么用的呢？通俗说，它就是一个银行，它吸引人们存入UST，然后用它们来投资其他的DeFi产品。UST给出的利率相当有竞争力，大约在20%左右。正是因为有了这么高的利率，所以大批用户就会竞相用真金白银购入UST，然后把它们存入Anchor吃利息。在前几年，由于各种DeFi产品的收益都很高，所以Anchor的模式是可以持续的。但随着DeFi收益率的急速回落，Anchor就迅速变得入不敷出。

那问题就来了，既然Anchor已经入不敷出，为什么Terra还有激励继续维持其运作，从而引导人们不断创造UST呢？原因很简单，因为通过这种方式，把UST的价值支撑起来之后，LUNA的价值也会上涨。这样，Terra的控制者就可以通过出售手中的LUNA来变现，并用这部分收益来继续维持Anchor的运作。说到这里，我想很多读者都会问，这不就是“庞氏骗局”吗？是的，从本质上看，它就是。

我们知道，在“庞氏骗局”可以持续的一个重要条件是，后续吸纳的资金足以弥补前期放出的资金。具体到这个例子，只有当LUNA的收益足以弥补Anchor运营的成本时，UST和LUNA的“二人转”才能继续唱下去。而一旦市场上出现了大幅对UST和LUNA的做空，这个脆弱的平衡就会被打破。事实上，前几天币圈的大震荡，就是由于有大笔资金做空UST，导致人们对UST的信念崩溃，进而导致了LUNA的价格也随之跳水。这时，稳定算法为了继续维持UST的稳定，就迅速超发了巨量的LUNA。不过，在市场已经开始崩坏的状况下，增发并没有重新让UST稳定，反而让LUNA的价值持续下跌。然后，算法就再增发，LUNA就再下跌……如此反复，LUNA的价格很快就在这种“死亡螺旋”中被“动态清零”了。

拿什么稳定你，我的稳定币？

在整个区块链经济系统中，稳定币扮演着基石的作用。但通过以上的分析看到，虽然目前市面上已经有多种稳定币的方案，但它们本身都蕴含着不小的风险：纯粹的算法稳定币自不用说，UST的崩溃已经说明了一切；而号称以实物资产抵押来铸币的USDT等稳定币，其资产量是否充足、抵押资产质量是否优质等，也存在着很大问题（例如，据说USDT就持有大量恒大的债券）。即使是类似Dai那样通过抵押加密币来铸币的加密币，其稳定效果也会受到整个加密币市场行情的巨大影响，风险依然很大。由此可见，所谓的“稳定币”，其实未必稳定，而UST也绝不会是最后一个崩溃的稳定币。

随着区块链经济和现实经济的联系日益紧密，稳定币异动的影响不会只局限在区块链世界，而是会波及现实经济。一方面，目前很多公司，尤其是科技公司（比如特斯拉）都已经持有了大量的加密资产。如果区块链经济有波动，这些公司的股价将会出现较大震荡。另一方面，很多稳定币运营者的抵押资产都是以债券、股票等形式存储的，在稳定币价格震荡时，为了避免可能的挤兑，他们很可能会抛售这些证券，而这势必会引发这些证券价值的震动。事实上，在这次UST的暴跌中，以上两个效应都已经显现了，美国科技股在这几天的大幅下跌，有相当一部分原因就来自于此。

目前，由于我国对加密币和加密资产都采取了严格的管制措施，因而以上问题对我国的影响并不大。不过，随着区块链技术的发展和应用的普及，稳定币在不久的将来一定会是一个绕不开的问题。所谓未雨绸缪，究竟如何做好稳定币的监管，让稳定币更好发挥区块链经济压舱石的作用，将会是我国监管机构不得不面对的新课题。