【NIFD季报】2021Q1对外部门资产负债表

■当前中国的对外资产负债表呈现出四个主要特征：（1）对外资产和负债进入低速增长期。2016～2019年间我国对外总资产和总负债的年平均增速分别为6.0%和6.5%，远低于2006～2013年间的22.4和22.1%。（2）官方储备资产规模保持稳定，但外储充足性持续下滑。截至2020年第三季度，外储充足性比2016年末下滑了约20个百分点。（3）对外资产的主要持有者由政府部门转变为非政府部门。非政府部门持有的对外资产在总资产中的占比于2017年首次达到50%，2020年进一步提升至58%，这表明尽管有着严格的资本流出管制，非政府部门配置国外资产的需求仍在增长。（4）对外负债来源有短期化的趋势。外国在华证券投资在总负债中的占比由2016年底的17.8%上升至2020年的29.8%，在2019和2020年的资本流入中的占比也在50%左右，这意味着资本流动波动性和汇率超调可能性在上升，是一种潜在的风险。

■同时，中国的国际收支呈现出三点特征：经常账户趋于收窄，资本账户净流出，对外投资收益率下滑。2018年开启的中美贸易摩擦和2020年新冠疫情的爆发，使中国的外部环境快速恶化，加之人口老龄化等问题，未来中国将面临全球供应链重塑、外部融资能力受限、国际收支恶化的挑战。有关部门应管理好金融开放的节奏，健全跨境资本流动管理框架，密切关注外储充足性和外债风险的动态变化，加强人民币汇率弹性，并稳慎推进人民币国际化。

当前我国对外部门资产负债表呈现出以下四个主要特征：一是对外资产和负债进入低速增长期。2016～2019年间我国对外总资产和总负债的年平均增速分别为6.0%和6.5%，远低于2006～2013年间的22.4和22.1%。不过2020年受新冠疫情影响，对外负债快速上升，增加了18.2%，比对外资产的增速高7.3个百分点，从而导致净资产有所下降。未来，受外部环境影响，我国企业的海外投融资能力会受到更多限制，而外商在华投资也会受到全球产业链重调的干扰，因此我国对外资产负债表的扩张速度可能将更加缓慢。

二是官方储备资产规模保持稳定。尽管近两年受到中美贸易摩擦引致的资本流出冲击，我国的官方储备资产依然保持在3.2万亿美元之上，2020年剔除汇率和估值因素进一步增加了280亿美元。

三是对外资产的主要持有者由政府部门转变为非政府部门。非政府部门持有的对外资产在总资产中的占比自2017年首次达到50%后，2020年进一步提升至58%，这表明尽管有着严格的资本流出管制，非政府部门配置国外资产的需求仍在持续增长。

四是对外负债来源有短期化的趋势。近年来我国大力推动金融开放，吸引国外投资者增持以人民币计价的股票、债券等资产，对我国对外负债的来源结构产生了较为深远的影响。外国在华证券投资在总负债中的占比由2016年底的17.8%上升至2019年的24.4%，2020年进一步上升至29.8%。由于证券投资有顺周期特征，外国在华证券投资占比的提高意味着资本流动波动性和汇率超调可能性的上升，是一种潜在的风险因素。

❒ 经常账户顺差趋于收窄

我国经常账户常年保持顺差，而2018年以来愈演愈烈的中美贸易摩擦和2020年的新冠疫情触发的全球供应链重塑，使得我国的经贸形势发生了快速且复杂的变化，也引发了对我国能否持续保持经常账户顺差的担忧。

如图1所示，我国的经常账户顺差由2001年的174亿美元快速上升至2008年的4200亿美元，经常账户顺差与GDP之比也从2001年的0.7%上升至2007年的峰值9%。但2008年全球金融危机之后，美国、欧盟等着力推动外部再平衡，我国的经济发展模式转为投资和内需驱动，在人民币汇率升值、服务贸易逆差上升、储蓄率下降等多重因素的共同作用下，我国的经常账户顺差趋于收窄，到2018年已降至GDP的0.2%。

图1 中国经常账户顺差变动

资料来源：国家外汇管理局。

2020年在新冠疫情的冲击下，我国的对外贸易经历了先抑后扬，表现出经济内在的巨大韧性。不过2020年出口的回暖主要是受到外围疫情的影响，因为美国、印度、欧洲、南美等地区受到疫情的持续袭扰，生产生活难以恢复正常，导致大量订单流向我国，大大提升了外贸部门的景气程度。这一情况会否持续，最终还是取决于此次疫情在全球范围持续的时间和程度。

虽然目前各国都在大力推广疫苗接种，但由于疫苗的生产分配不均、安全性和保护率参差不齐、病毒变异迅速等问题，全球疫情仍然此起彼伏，在达成全民免疫或特效药研发取得突破之前，疫情的阴影都将难以驱散。而随着时间推移，依靠政府财政救助和宽松的流动性支持的企业和居民资产负债表将会承受更大的压力。而当疫情最终得到控制、各国的经济刺激政策退潮，低迷的外需、订单分流和产业链转移一同袭来，届时我国的外贸前景就难言乐观了。

展望未来，中美经贸关系走向和全球供应链重塑的进程将是我国外贸形势的重要影响因素，但产业链外移和实行进口替代都需要时间，十四五期间我国经常账户应能继续维持顺差。

❒ 资本账户持续净流出

若将国际收支平衡表上净误差与遗漏项计为本国资本流出，中国近年来存在资本持续净流出的情况。2017～2020年非政府部门本国资本以年平均5603亿美元的规模持续流出，比2016年的峰值收窄38.1%；外国资本以年平均4414亿美元的规模持续流入，比2016年扩大70.0%。这表明“宽进严出”的管制措施有效促进了双向资本流动的平衡，取得了一定的政策效果。

经误差项调整后，2015～2016年每年的净流出规模均超过6300亿美元，而2017～2018年虽仍为净流出，但已经大幅收窄，可以说我国的跨境资本流动已经逐步恢复平衡。然而受中美贸易摩擦的影响，2019年全年净流出为1219亿美元，有再次扩大的趋势。

根据外汇管理局公布的最新数据，2020年我国的经常账户顺差为2740亿美元，国际收支口径的官方储备资产却仅增加了280亿美元，这表明我国非政府部门的资本净流出在扩大。由于外国资本流入（特别是证券投资）较2019年同期显著上升，则本国资本流出应为主要驱动因素。

疫情过后，若全球经济能够稳步复苏，美联储和其他主要经济体的央行将会逐步推动货币政策正常化，我国的货币政策也将逐步收紧，短期资本流入和汇率升值态势可能会出现逆转，有触发系统性金融风险的可能，需密切关注跨境资本流动的动态发展。

❒ 对外投资收益率下降

我国对外投资净收益常年为负，是经常账户中的一个重要逆差项。其原因是过去我国对外资产主要由政府部门持有，长期存在资产端收益低、负债端成本高的问题。随着非政府部门对外投资的快速发展，这一状况有所改善，然而近年来非平衡的资本管制政策限制了其发展和活力，副作用之一便是对外投资收益率的下降。

当前我国政府部门持有的资产主要为外汇储备、货币黄金和主权基金，分别占比89.2%、2.7%和7.5%。外汇储备的投资对象主要为安全性高、流动性好但收益率低的外国长期国债，其中约有三分之一为美国国债。如图2所示，近十五年来，主要经济体国债收益率总体呈下降趋势，这主导了我国政府部门对外投资收益率的走势，外储收益率由2007年的高点3.7%降至2020年的0.3%。而随着外储多元化的发展，美元资产占比下降，也使得近年来外储收益率与美国国债收益率之差呈现扩大之势。

图2 我国对外投资资产收益率

资料来源：国家外汇管理局，OECD，作者估算。

注：1. 总资产收益率=我国对外投资总收益/对外总资产×100%；

2.各国国债收益率来自OECD数据库中的长期国债收益率。

作为政府部门对外投资的主体之一，我国的主权基金对外投资表现良好，但由于占比不高，对总资产收益率的贡献仍然较小。我国主权基金的总资产规模由2007年初的2000亿美元上升至2019年的10457亿美元，年平均增长率为14.8%。其中，国内资产增值部分贡献了绝大部分增长。而国外资产由1300亿美元上升至2603亿美元，占比不到四分之一。其对外投资的累计年化净收益率为6.1%，显著高于外储收益率和总资产收益率，投资表现良好。

表1 我国主权基金的资产结构和收益率

资料来源：中国投资公司（CIC）年报。

注：2011年成立中投国际公司，专门从事境外投资和管理业务，同年增资约300亿美元，使得当年国外资产规模上升，但实际该年境外投资收益率为-4.3%。

总体来看，我国对外投资总资产收益率常年在3%上下波动。2017年一度升至3.7%，但这一势头未能持续，2018年便回落至3.3%，2020年进一步下滑至2.6%，比当年外国在华投资总资产收益率低了248个基点。分部门来看，非政府部门对外投资收益已经成为主要的收益来源，收益率也显著高于政府部门。如图3所示，自2011年以来我国非政府部门对外投资收益率比政府部门平均高出约270个基点。但非政府部门收益率自2016年重启资本管制以后便呈下降态势。2019年非政府部门投资收益率降为4.0%，只比政府部门高出200个基点。

图3 政府部门和非政府部门对外投资收益率

资料来源：国家外汇管理局，美国财政部，OECD，作者估算。

随着我国老龄化社会的加速到来，储蓄率的下降将难以避免，因此我国的经常账户在远期存在转负的可能，届时将需要依靠对外投资收益和资本账户流入来维持国际收支的平衡。由于非政府部门是我国对外投资收益的主要来源，也是扭转对外投资收益长年逆差的发展方向，持续限制非政府部门的对外投资在远期将对保持我国国际收支的动态平衡十分不利，需要适时予以调整。

❒ 外储充足性持续下降

我国自2016年出现一定规模的资本外流以来，尽管外汇储备的总体规模变动不大，也仍然处于安全区间，但外储充足性在持续下降。

由于我国外汇储备的流动性较好，而且官方储备资产中的货币黄金和特别提款权等也可用于应对外部冲击，因此我们采用比外汇储备更广义的官方储备资产来衡量我国的外储充足性。截至2020年三季度末，我国的官方储备资产为32812亿美元，在无资本管制、固定汇率的条件下，我国需要约4.2万亿美元的储备，已经超出目前的储备水平29个百分点。而在较为严格的资本管制、固定汇率的条件下，只需要约2.6万亿美元的储备，约为当期储备水平的80%，可以说是基本无虞。若实行浮动汇率制度，则安全阈值进一步下降至约1.9万亿美元，目前的储备规模将更显充足。

从趋势看，我国的外储充足性（即安全阈值与当期外储的比率）在2009年时情况最为良好，随后便持续下滑，特别是2015～2018年间降幅十分显著。如图4所示，2020年第三季度末，同资本流出最为严重的2016年相比，我国外储充足性下降了20个百分点。

图4 中国外储充足性变动趋势

资料来源：国家外汇管理局，中国人民银行和作者估算。

注：外储充足性是指在四种政策组合条件下，外汇储备的安全阈值与当期外储规模之比。数值越大则安全性越低，数值>100%时为存在风险。

总之，一国需要保有与其经济规模和特征相适应的外汇储备，以防范、调和金融风险和外部冲击，稳定国际金融市场对本国偿债能力和对本币汇率的信心，因此我国外储充足性的变化趋势值得持续跟踪。

❒ 对外债务风险可控

根据国家外汇管理局公布的全口径外债表和《中国国际收支报告》，2019年底我国外债（含人民币外债）余额为20573亿美元，较上年增长3.8%，外债余额居世界第13位，美国、日本的外债规模分别是我国外债规模的10倍和2倍左右。因此从绝对值来看，我国的外债规模与经济规模相适应，但考虑到经济发展阶段、老龄化问题、海外融资前景，外债规模也已经不低。

对外部门的债务风险主要包括三种：期限错配、货币错配和资本结构错配。

期限错配风险主要指对外部门的资金来源和运用在期限上不匹配，因缺乏流动性而导致债务违约的风险。从期限结构来看，我国外债一直是以短期外债为主，近年来短期外债占比一直在下降。2020年底短期外债余额为13164亿美元，占比下降至54.8%，短期外债与外汇储备之比为40.9%，比2016年末上升了12个百分点，但与国际警戒线（100%）仍有较大距离，故目前我国面对的期限错配风险较低。

货币错配风险主要是指由于货物和资本流动采用不同货币计价，使得一国资产和负债、进出口贸易的收入和支出易受汇率变动的影响，出现支付困难的可能。在由美元和欧元主导的国际货币体系中，除美国和欧元区国家以外，所有国家都面临着货币错配的风险。根据外汇管理局公布的数据，2020年底我国外币外债占比约为58%，共计13998亿美元，其中美元债务占84%，约为11758亿美元；欧元债务占8%，约为1120亿美元；日元债务占2%，约为280亿美元；此外还有港币债务约占4%。若沿用李扬等（2018）对我国外汇储备币种构成的估计，则2020年底我国拥有美元储备约为11476万亿，欧元储备约合5402亿美元，日元储备约合1200亿美元，均可完全覆盖。

资本结构错配风险主要是指权益实体过分依赖负债融资，而资本金或所有者权益在融资中的比例过低而带来的风险。我国是以直接投资为主要融资方式，而不是发展中国家常见的负债融资，因此我国的资本结构错配风险较低。但是随着金融开放的不断深化，近年来流入我国的证券投资快速增加，2020年末证券投资在外商对华投资存量中的占比已经接近30%，而在2019年和2020年的资本流入中，证券投资占比均为50%左右，若这一趋势得以延续，会造成我国资本结构错配风险上升。

此外，从国际通用的衡量外债风险的三大指标来看，我国的负债率、债务率和偿债率均低于国际警戒线。根据外管局公布的数据，2020年末我国负债率为16.3%，债务率为87.9%，偿债率为6.5%，虽然各项指标均较2016年末有所上升（分别为13%、65%、6%）但均在国际公认的安全线（分别为25%、100%、25%）以下，故目前我国的外债风险总体可控。

当今世界正处于一场深刻的变革之中，许多国家在向以国家为中心的现实主义回归，这些无一不在向全球化的未来发出警告，而新冠疫情在全球的蔓延更是促使逆全球化这只灰犀牛发起了最后的冲锋。

早在六年前Golding（2014）便预言了下一场经济危机将以全球疫情的方式引发，他认为这是全球化发展所带来的系统复杂性和连接即时性的一个不可避免的结果。尽管全球化给一些国家和地区带来了经济繁荣和生活水平的提高，但各国政府低估了与全球化相伴相生的系统性风险，对全球化给社会、经济、环境造成的不良后果管控不足。而即便是像Stiglitz这样坚定的全球化支持者，也承认全球化没有为大多数国家的穷人服务，没有为环境服务，更没有为全球经济稳定服务，而所谓的贸易创造就业机会更是一个善意的谎言，发达国家制造业岗位的流失很可能是永久性的。

随着病毒的自然演化、疫苗和治疗药物的研发和普及，新冠疫情终会平息，但它留给我们的除了全球性的经济衰退、各国政府财政状况的恶化、高企的债务，还有许多深远的影响。

首先，疫情令各国深刻认识到全球供应链的脆弱性。当前的国际分工已经深入到产品内分工的层面，全球化的蓬勃发展导致供应链集中分布在少数低成本的国家，及时交货和严控库存的管理模式盛行，这些做法的弊端在这场全球化的疫情中被充分暴露。因此，疫情过后各国政府和企业都会更加注重产业和供应链安全，并推动战略性产业和供应链的本土化、区域化，这将会使全球化出现一定程度的倒退。

其次，此次疫情或将深刻改变世界政治经济格局。各国面对疫情都采取了不同的抗疫措施和经济政策，同时，疫情对不同族群和社会阶层造成的不平衡冲击，在全社会范围引发了激烈的争论和严重的社会撕裂，这些价值观和意识形态层面的分歧导致“利益相关者资本主义”的兴起，将深刻影响各国的对外政策和企业的决策。

未来，国际地缘政治不稳定因素较多，各国经济政策的不确定性也在上升，这些都对我国参与全球治理、发挥区域影响力、实现更高水平和更深层次对外开放的能力提出了挑战。面对这一形势，有关部门应管理好金融开放的节奏，稳定外循环，更好地服务于国内宏观经济和金融稳定的大局，健全跨境资本流动宏观审慎和微观监管“两位一体”的管理框架，从根本上加强管理波动的能力，并稳慎推进人民币国际化，建立人民币国际金融基础设施，为人民币的跨境循环建立一套符合国际规范的金融骨干网络。