资管监管集结号（上篇）：监管整编，资管大一统时代来了

纷繁复杂的资产管理业，终于迎来金融监管的“集结号”。

自从2月21日流传出央行统筹的大资管统一监管文件草案（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）下称：《意见》）后，在短短十天内，保监会、证监会、银监会主席轮番坐镇国务院新闻办举行的专题新闻发布会，表态将共同发力治理资管乱象，排查金融风险，统一产品标准，修补监管漏洞，力促资管业回归正途。

发端于若干年前，资管业一直被视为中国各金融机构战略转型的支点，金融创新的飞地，在满足大众财富追求的同时，也助推了金融利率市场化和多层次金融体系的发展。

从2012年的27万亿元到2016年的110万亿元，四年间资管规模猛增三倍。然而，多层嵌套、杠杆不清、名股实债、刚性兑付、监管套利等问题也被诟病多年。尤为让人忧虑的是，伴随着宏观经济增长下行，金融风险集聚，资管创新在与监管层的猫鼠游戏间，已成为抵消货币政策有效性、助推杠杆率以及金融风险扩散的推手。

然而，2015年中股灾、险资举牌炒作，到近期互联网金融领域的侨兴债事件……无不彰显现有金融监管体系的漏洞。虽然从2012年到2016年，三会各自出台的有关资管业的监管文件多达20多份，但在当前金融分业监管体制下，依然无法堵住监管套利之手的百转腾挪。

市场创新必然呼唤监管创新。体现新政精神的《意见》，尽管尚在协商之中，但已显露监管峥嵘：界定合格投资者、去通道、去杠杆、统一监管标准、穿透监管…… 《意见》将横跨银行、证券、保险三大金融领域的各类资管产品皆网罗其中。

除了监管的横向穿透，《意见》基于宏观审慎监管原则，更是实现了一次从微观到宏观的纵向穿透：产品—机构—行业—宏观。这也正是央行出面统筹新规的一个重要理由。

在现有一行三会分业监管的体制下，资管新政能否顺利出台且行之有效，业界尚存疑虑。

近日，中国国家主席习近平在主持中央财经小组会议时强调，防控金融风险，要加快建立监管协调机制，加强宏观审慎监管，强化统筹协调能力，防范和化解系统性风险。要及时弥补监管短板，做好制度监管漏洞排查工作，参照国际标准，提出明确要求。

业界普遍认为，这份“资管大一统”的监管架构，其实际意义已超越资管业自身，是明显的分业监管向分类监管改革，是由单一的机构监管向功能监管和机构监管并重转型，在降低潜在的系统性金融风险同时，更折射出中国金融监管体制改革的风向标。

既然监管部门自身间的穿透已然开始，不妨期待以资管新政扣开金融监管体制改革的大门。

——编者

上篇：监管整编,资管大一统时代来了

这份“资管大一统”的监管架构，其意义已超越资管业自身，是明显的分业监管向分类监管改革，是由单一的机构监管向功能监管和机构监管并重转型，这不仅可以减少监管真空和监管套利，还有助于降低潜在的系统性金融风险，更折射出中国金融监管体制改革的风向标

《财经》记者 张威 陆玲 俞燕 李德尚玉 龚奕洁 曲艳丽 本刊研究员 杨秀红/文 袁满/编辑

恣意狂奔若干年后，规模百万亿的中国资产管理行业，即将迎来历史性拐点——“强监管”。

2月21日，一份据称由央行牵头的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《意见》）一经网间流出，便引发强烈关注。

这份文件最灼人眼球之处在于，前所未有地对资产管理行业提出了横跨“一行三会”统一的监管标准，且监管意图直指多层嵌套、杠杆不清、套利频繁、名股实债、刚性兑付等资管业痼疾，旨在实现穿透监管，控制金融风险。

不过，当日有关这份文件的热帖出现几个小时便被删除，相关新政仍是“犹抱琵琶半遮面”。但在随后的十天里，保监会、证监会、银监会主席相继在国务院新闻办的专题新闻发布会上作出的相关回应，则显得颇为确信。

“由于监管主体不一样，法律规章也不一样，有关的规定也不一样，确实出现了一些混乱，导致了一部分资金所谓的脱实向虚，我们正在研究一个共同的监管办法。” 刚刚上任三天的银监会主席郭树清，在3月2日举办的国务院新闻发布会上针对《意见》做出上述回应。

此前四天（2月26日），在同一个地方，证监会主席刘士余面对《财经》记者提问时明确表示， “中央银行正在牵头一行三会、有关机关在制定资管产品的统一范文，这是中国金融市场防范风险、健康发展必要做的一件大事。”他进一步表态，“证监会会积极配合，共同努力！”

2月22日，保监会副主席陈文辉在国新办的发布会上也曾表示，“一行三会正在紧锣密鼓从事资管业务整体监管框架的统一设计。”

据《财经》记者了解，《意见》受命于国务院应对国际金融危机小组第四十二次会议，依照《“统一资产管理产品标准规制”工作方案》起草，在征求意见过程中，相关成员已经在起草思路和主要内容上达成共识，仅留少量分歧。

三会高层领导先后表态，其间显露的加强监管的决心可见一斑。

公开数据显示，中国内地资产管理规模已经接近110万亿元。另据业内资深资管人士计算，扣除重复统计部分，中国内地资管规模应当是不足80万亿元，无论精确数据是多少，与超过70万亿元的GDP规模相比，资管行业的数字均可谓庞大。

长期以来，资管市场监管割裂，标准不一，导致监管套利、杠杆叠加、层层嵌套、私募公募化等乱象滋生，在当前经济增长放缓、金融风险释放的阶段，成为金融系统性风险的重大隐患。

近日，中国国家主席习近平主持召开中央财经领导小组第十五次会议强调，防控金融风险，要加快建立监管协调机制，加强宏观审慎监管，强化统筹协调能力，防范和化解系统性风险。

从我国的分业监管现状来看，不同部委多年来在各自资管领域出台的监管文件也颇多，而由央行统一牵头来进行标准规制统一化则是有史以来首次，业内人士认为，横跨不同领域、不同行业的资管统一监管时代终将来临。

接近央行人士向《财经》记者表示，央行牵头的《意见》并不是现在就要实现统一资管监管，当下最迫切的是，先把各自资管领域的风险问题找出来，先解决问题，在大金融监管改革来临之前，短期内资管还会维持现有的机构监管模式，这样的思路决定了各部委还要进一步细化推进工作。

据《财经》记者了解，在央行统领性文件之后，三会各自领域的行业细则文件也会相应配套出台，此前呼声很久的《商业银行理财监督管理办法》和处在征求意见稿的《信托公司条例》以及证监会《私募投资基金管理暂行条例》有望加快推进。

波士顿咨询全球合伙人张越接受《财经》记者采访时表示，此次监管新规，触及的是金融市场中的很多“痼疾”，意义会超越资管行业自身。

业界人士普遍认为，这份“资管大一统”的监管架构，是明显的分类监管改革，已经大幅超越此前的分业监管，由单一的机构监管逐渐转向功能监管和机构监管并重，对同一类的资产管理产品按照同一标准进行监管，这样不仅可以减少监管真空和监管套利，还有助于降低潜在的系统性金融风险，更折射出中国金融监管体制改革的风向标。

央行牵头部委协商

某接近央行人士向《财经》记者透露，上述《意见》在春节前，由央行稳定局牵头，协同银监会、证监会、保监会以及其他相关的部门一同协商制定。最早的征求意见版本与网上流传的版本相比更为严格，而经过部委之间协商、沟通，已经消除了诸多分歧。

“三部委最大的分歧在于监管的职责并不清楚，监管要处理好监管和发展的关系，严格监管，就要严格对待自己监管的机构，不能太爱护有加。”上述接近央行人士说道。

总体而言，《意见》是一个纲领性文件，除杠杆比例限制、投资集中度限制、风险准备金要求外，其他相关内容都需要进一步明确细则。

中国金融业采用分业监管模式，资管市场也由银证保三个部委分别监管和自己领域相关的资管机构，例如证券公司、基金管理公司及其子公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务由证监会监管；保险资管业务由保监会监管；而与银行、信托相关的资管业务由银监会监管。

张越表示，在《意见》之前，呼吁穿透监管，对资管进行统一管理的呼声已经很高。

公开数据显示，从2012年到2015年，我国资产管理行业规模从27万亿元开始以年均50％的速度增长。2015年底资产管理行业规模就达到93万亿元，2016年中期已基本确定达100万亿元，截至2016年末，我国资产管理行业规模已轻松超过了110万亿元，同比增速约为33％。

中国资管行业快速发展，与我国金融体系转化有必然的连带关系。随着中国金融体系转型，以银行为主导的金融体系向以市场为主导的金融体系转化，需要资产管理行业快速发展，否则它无法承担金融体系这种节奏转化；此外，不管是机构投资者，还是个人投资者，需要旺盛的资管机构健康发展。

“接近110万亿元的资管规模，扣除重复计算的部分，大概不足80万亿元，按照三分之二计算，有接近60万亿元资产管理规模进入实体经济。”某在资管行业深耕多年的资深从业者说。

与支持实体经济相对应的是，资管规模的快速扩张也带来诸如影子银行、刚性兑付等中国特有的问题。

金融监管政策研究院创办人孙海波分析认为，所谓资产管理业务，其实一直没有统一定义，主要是因为三会各自监管的资管计划差异非常明显。即便是同一个监管机构监管银行理财和信托计划也是完全不同的监管标准。

“发展多年的资管业存在监管套利、风险不透明问题，规模发展太过厉害，确实存在一定程度的失控现象，如果资管业总量失控，监管当局对货币控制也很有难度。”上述接近央行人士坦言。“国际上的资产管理大部分纳入证券，不能说银证保都在做资管。”

在市场分析人士看来，资管统一规制不由央行牵头来弄也很困难，当下的资管市场产品跨越几个监管部委，让三会中任何一个牵头都比较困难，因为都涉及自身利益，只有央行不涉及具体的监管问题。

在宏观审慎的背景下，央行扮演着更重要的角色。张越分析认为，宏观审慎是间接融资市场非常重要的监管原则，即不要发生基础性风险，与行为监管并重；而在直接的融资市场里，宏观审慎则更多是保护投资者。

同时，在中国金融监管体系的现状下，央行牵头统一资管指导意见，也被金融行业理解为更适合的身份。

央行不负责具体金融业务的监管，但负责金融数据统计、维护金融稳定，并随时准备着在发生金融动荡时履行最后贷款人职责。

而当前资管业务的不规范却严重干扰了央行的上述工作。根据国泰君安的分析，某些银行理财业务实质上是影子银行，其实是银行信用，发生了信用派生，一定程度上可归入某种意义的货币范畴（M2+），但平时却未纳入统计，影响了央行的货币监管和货币政策传导。

再比如，层层嵌套加杠杆导致金融体系脆弱，影响宏观审慎，可能会抬高央行的救助难度和成本。再者，某些被信贷政策限制的借款人，改由各种资管产品实现融资，相当于突破了融资管制，弱化了监管当局的信贷投向调控。因此，资管行业现状对央行本职工作的开展已有不小影响。

市场分析人士均认为，如果资管统一监管标准规制能够出台并落实下去，势必控制资管产品增长速度。资管也会回归本源，“受人之托、代客理财”。

接近央行人士表示，由于央行前头的《意见》未形成正式的意见稿，所以，相关的几个部委即使有配套细则也会待上述《意见》出台进一步落实，不过随着资管领域收严整治，在当下的监管模式下，各部位仍会加快出台相关文件，推动资管业的健康发展。“若要执行下来，还是要落实责任。”

“为配合央行的新政，酝酿很久的《私募投资基金管理暂行条例》最近开始有了实质性进展。”据接近监管层的人士告诉《财经》记者，《条例》已经开始在小范围机构间征求意见。

和此前证监会出台的私募管理办法相比，《条例》将私募基金的定义进一步延伸，指在中国境内以非公开方式向合格投资者募集资金设立，由基金管理人管理，为投资者的利益进行投资活动的基金。

与此次央行的资管规则相呼应，《条例》明确，不得采取将私募基金份额或者其收益权进行拆分转让等方式变相突破合格投资者标准。此外，在投资运作环节中，《条例》把投顾服务也纳入监管，规定私募基金管理人可以委托其他基金服务机构提供投资咨询服务。

银监会副主席曹宇3月2日在国新办发布会上表示，《商业银行理财监督管理办法》已基本成熟。

据《财经》记者了解，保监会正在梳理过往的投资政策并制定新的政策，其中两个重点，一是制定资产负债匹配监管体系，二是健全完善股权、不动产、资管产品等领域监管政策。

“界定资管，在此基础上统一标准，应是当前两大任务。”某银监局局长说。

资管乱象难禁

资管行业的宏观风险主要来自两个方面：一方面是，一端是刚性兑付，另一端是积累杠杆、积累期限错配等造成的风险，一旦资金链断裂，资管产品背后的企业融资链条断裂，对企业势必造成直接冲击。第二方面，一旦造成兑付危机，产生流动性问题，也会对金融机构造成冲击。这还可能造成社会稳定问题。

规避监管、隐匿上述风险的一个重要手段，便是渠道嵌套。孙海波向《财经》记者表示，目前总体资产管理行业100万亿元的规模，其中大约近一半的规模属于相互嵌套。

例如，当某银行理财产品购买了某券商发行的资管产品时，银监会便无法彻查至券商资管产品，无法实施真正意义的穿透监管，导致很多监管盲区，留下风险隐患。

“资管产品间的嵌套，其本质就是为了监管套利。” 国内资管业务专家、中国资本市场50人论坛（智库）常务副秘书长王文韬一语概括。

原来的资管嵌套业务基本通过信托作为中介进行，但自2012年券商创新大会后，嵌套业务又增加了很多新成员，包括券商资管、基金子公司资管产品甚至保险资管产品。

目前各个监管部门对不同产品的监管条件不尽相同，比如属于银监会监管的信托产品与证监会监管的基金子公司产品，其对交易结构的设计多有不同，如投资者门槛、资金投向等。在这样的情况下，两种甚至多种资管产品之间相互嵌套，就可以打通各部门之间的监管障碍，从而达到规避监管并从中套利的目的。

王文韬分析，嵌套业务运用的关键点主要体现在两个方面，一是时间上的期限错配，另一个则是空间上的杠杆操作。这两点也是所有金融业务的原点和本质。将这两点运用到极致，就可以在避开监管的同时，在不同的资管产品间实现套利。

资管产品之间主流的嵌套模式有两种。

一种是从资金方（包括银行理财、银行自有资金和同业资金，下同）到券商资管计划、基金子公司专项资管计划，再投入到信托计划中，最后投向非标资产（主要包括房地产、政府融资平台），之所以最终以信托计划投向非标资产，主要因为券商和基金子公司资管产品无法直接放贷款，信托则可以。

第二种模式为资金方投向信托计划，再投入券商资管计划、基金子公司专项资管计划，最后投向标准化资产（包括上市公司定向增发等资本市场业务）。之所以采取这一模式，主要有两点原因，一是信托计划受到监管条件制约，证监会《上市公司非公开发行股票实施细则》规定，信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购；另一个原因是因为券商及基金获取资本市场项目的能力和投研能力都相对较强，信托在与券商介绍的渠道进行业务合作时，也会分一部分费用给券商，资管计划也经常成为机构间进行利益分配的工具。

各类资产管理产品通过跨监管嵌套，主要是通过嵌套规避合格投资者和200人上限以及投资范围约束。比如银行理财嵌套基金专户，对银行理财而言可以通过专户投资银行理财无法投资的部分资本市场产品，而专户可以通过上层架设银行理财规避200人上限及合格投资者约束。

受制于基础资产市场的割裂和分业经营的限制，部分产品通过交叉投资、借用通道间接投资，一方面导致了产品结构复杂、透明度低；另一方面，资管产品通过层层包装，不易识别和判断风险，也容易交叉传染风险。

有的产品“明股实债”，以“资管”之名行“借贷”之实、叠加杠杆，风险在不同产品、不同机构、不同市场间传导，削弱了宏观调控、审慎监管的有效性，增加了系统性风险的隐患。

一位保监会人士认为，资产端的创新多、跨界多，监管难度更大。需要对多层嵌套资管产品的穿透问题，以及新型资产风险的识别等内容，进一步细化或完善现有政策，对现有政策“打补丁”。此外，需要加强监管协同，对于跨领域的资管产品或投资进行穿透式监管，才能真正发现问题。

比如宝万之争就是一个例子，在各自的地盘都查不出问题。

对于监管套利的问题，上述监管层人士认为，要客观看待，从监管和创新的辩证关系及历史经验看，适度的套利，是推动监管完善的重要动力。在该人士看来，无套利机会的完美金融监管是不存在的，关键是要区分善意还是恶意套利，善意的合理的套利行为可以适度容忍，对恶意的套利行为要严厉制止。

对于上述资管乱象，银、证、保曾分别从各自监管领域多次出台政策予以规范，但皆因标准不一、缺乏协同而成效有限，经常是按下葫芦起了瓢。

就银行理财而言，早期银行理财资金用途有限，且没有投资人主体，另一方面，银行业贷款的监管指标也很高，于是“银信合作”便成为银行与企业间投融资重要中介，即由信托公司设立一只信托计划，向借款人发放贷款，然后银行理财资金去购买信托计划。于是，银行理财就通过信托计划的通道将钱贷了出去。同时也可以信托计划出面，投资其他领域，包括房地产、地方基建、股票市场、股权投资等。

银监会注意到这事实上就是影子银行。于是2008年－2011年间，银监会连发十文规范银信合作，对信托的规模、银信合作的规模、表外业务等都有一些严格设限。

数据显示，2010年之前，信贷类银信合作产品占到整体银信合作产品发行数量的70％－80％。其后有所放缓，但也占到50％以上。

当银监会对银信合作通道业务严格堵水之时，隔壁证监会却逐渐打开了证券系统的资产管理业务的大门，也为银行资金投资路径开辟了新的途径。2012年的券商创新大会后，券商资管、基金子公司、期货公司资管都被允许充当通道，流程和信托一样。

银监会的权限限制着无法将手伸向券商基金等资管业务，于是只能通过控制银行理财投资非标的总额来控制。2013年，银监会颁布《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号），规定理财资金投向非标资产，不得超过理财资金总额的35％，亦不得超过银行总资产的4％。

在证监会管辖的资管领域，据中国证券投资基金业协会消息，截至2016年12月31日，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约51.79万亿元，同比增长31.4％。高速增长的背后，通道业务成为各大机构的主力。随着通道业务泛滥，不乏一些产品发生兑付危机或者爆仓等危机。

证监会副主席李超去年7月22日曾说，“一个基金子公司1亿元左右的净资本，而资产规模已经达到8000多亿元。如果子公司出问题，会引发基金公司风险，最后受损失的就是基金持有人。通道业务早晚是要消亡的，不是资产管理业务的重点。”

张越分析，在分业监管下，持有不同牌照的金融机构的业务范围不同，导致其所能触达的投资者和资产类别也不同， 为套利提供了空间，“嵌套”成为了市场上的常见情况。

但是，这样的“嵌套”带来了很多问题， 第一， 嵌套通道有成本， 最终侵蚀的是投资人的利益， 第二， 层层嵌套后， 市场失去了透明度， 机构和监管对于投资人和底层资产都没有很好的掌握。于是，市场上会看到各种不合理现象：产品通过嵌套降低了门槛，被卖给了不合格的投资者， 机构通过嵌套进入了自己不能很好掌控风险的资产领域， 这些问题给金融体系带来了不稳定性。

面对资金端尚存的刚兑， 加杠杆、期限错配和进入更高风险的资产领域是资管机构常用的提高收益的手段， 如果加杠杆和期限错配受到严格限制，一些机构就可能取道寻找更高风险的资产， 这样做考验的是机构的投资能力。

在孙海波看来，嵌套业务一方面是因为监管一些限制推动，另一方面则是机构受监管套利趋使。“现有的监管模式所隐藏的行业、宏观风险体现在：第一，监管标准不统一；其二，监管数据、信息隔离，导致嵌套完之后没办法去渗透、核查、识别风险。”

在资管统一标准的推动下，是否释放监管体制改革的信号，孙海波认为，就是这个思路，如果各部委仍然是各守一分田，守各自的主体监管，不往公共监管走，解决不了实际性的问题，而且，如果管得太严也不利于金融服务实体经济发展，就监管行业本身，我认为还应是鼓励发展。

监管标准统一

针对资管乱象中的监管套利，《意见》祭出统一监管标准利器。《意见》的总体思路是，按照资管产品的类型，而非按照金融机构的类型统一标准规则，从设定行业底线和最低标准入手，对各类共性问题作出基本规定，以最大程度地消除套利空间。

《意见》首先明确资产管理业务范畴，即指，银行、信托、证券、基金、期货、保险等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务，金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。

资产管理产品包括但不限于银行理财产品，资金信托计划、证券公司、基金公司、基金子公司、期货公司和保险资产管理公司发型的资产管理产品，公募证券投资基金，私募投资基金等。

在明确资管业务定业的基础上，《意见》对资产管理业务的投资者、投资范围以及多项限制业务进行了标准统一。比如，资产管理业务是指金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益，出现风险时，金融机构不得以自有资本进行兑付，金融机构不得开展表内资产管理业务。

《意见》重点要求：禁止表内资管业务，打破刚性兑付；限制非标资产投资；集中度限制；禁止资金池操作；资本约束和风险计提；统一杠杆要求；消除多重嵌套；限制通道业务；允许发行小公募产品。

在多位业内人士看来，《意见》并非监管程度的升级，而更像是将之前已出台的各部门监管文件系统性归纳到央行的宏观审慎框架之内，绝大部分具体的监管政策都已经在之前公布或实施了，包括杠杆率限制等。

目前，各类资管产品中，只有银行保本理财是计入表内业务的，截至2016年上半年，该类产品规模为6.1万亿元。分析人士认为，刚兑在银行理财、信托产品中更为普遍，然而打破刚兑需要良好的路径设计，不然将会引发投资者恐慌和金融不稳定因素。未来打破刚性兑付后，投资者将会更加看重金融机构的专业能力以及机构财务实力。

据《财经》记者了解，现在银行保本理财产品规模占比并不高，一般在20％左右或者更低，不过有个别的大行占比一度达50％。如果新规施行，对高占比银行势必有一定影响。

限制非标资产投资，与此前一些部委的监管思路就有相通性。《意见》明确禁止资产管理产品直接或间接投资于“非标准化商业银行信贷资产及其收益权”，但允许发专门产品，投资于其他非标产品，需要限额管理、禁止期限错配，逐步压缩非标资产规模。

业内人士也认为，《意见》意味着通道业务或将消亡，对部分通道业务较多的券商资管，以及银行系基金子公司影响最大。

孙海波指出，接近50万亿元规模的相互嵌套业务，如何把握穿透的尺度，并且跨监管机构进行抽丝剥茧式核查底层资产是最难点。

因为有FOF的例外，还会有执行的缝隙，但从方向上是非常明确的。自有资金不得购买资产产品，明确项目风险与公司风险分离。

从《意见》其他主要内容来看，“原来银监会办法也限制非标，基调是不让做那么多，但是总的还是有出口的。不过，信贷类如何理解，另外，专门产品可以投资非标，不能期限错配，这与原来非标不让错配是一致的，只不过有一些技术上的处理，这一块并不是很新的东西。”某大行资产管理部人士说道。

某银行系信托人士向《财经》记者表示，投资非标资产还开了口子，实质受影响比较大的是资管计划通道投资非标（包括信托等），对信托没有直接影响，对基金子公司、券商资管影响大些。

据了解，商业银行投资非标主要采取：银行—认购资管计划—认购信托计划；或者，资管计划—认购信托计划，银行理财受让资管计划持有的信托收益权。

对于“禁止资金池操作，建立资本约束机制，按照产品管理费统一计提10％风险准备金。”智信分析指出，禁止资金池业务是各大监管部门统一的监管举措，信托、基金子公司都有开展部分资金池业务，未来可能会加快清理速度。同时，银行理财业务也有采用资金池模式，进行滚动发行的，此类银行也将受到约束。总体看，资金池业务涉及流动性风险，监管在清理此类业务时，既要加大监管政策落实力度，也要考虑金融平稳。

信托公司、证券公司、基金子公司等都有风险资本约束，银行理财、保险资管机构并没有建立资本约束机制。信托公司实行的是净利润5％计提赔偿准备金，未来实施10％的风险准备将需要加大计提力度。

根据《意见》“同一类型产品适用同一标准”的思路。在产品类别上，资管产品可以按募集方式分为公募、私募。在两者之间，还有一种“小公募”，是指面向合格投资者发行的，或者12个月募集资金不高于3000万元的资管产品，可豁免注册。

同时，作为创新型产品设计，“小公募”颇受争议。

银监会认为，国际上没有这一产品类型，有担忧会滋生新的监管套利空间，“需要进一步研究其存在的必要性和合理性”；证监会提出，这类产品具有境外市场小额豁免的特征，建议要审慎地考虑是否推进；保监会则直接建议，删除或者进一步详细阐述“小公募”产品的监管设计。

“如果按照主流的想法，允许小公募的存在，那么之前可以发公募的机构就会吃亏。”南方某基金公司高管告诉《财经》记者，如果按照目前的意见稿，某种程度上可能会肢解部分证监会的权力。

针对小公募产品，国务院法制办建议在证券法修订中，对小公募产品豁免公开发行注册要求的问题作统筹考虑。

目前各部委仍就一些领域存在意见分歧。

关于以募集方式对资产管理产品进行分类统一规制。银监会提出还要区分不同风险等级的产品，证监会提出应根据机构类型统一规制。关于结构化产品及杠杆设置。银监会提出不应允许资管产品进行结构化分级设计。保监会建议统筹研究结构化杠杆比例设置的科学性和可靠性。人民银行认为，结构化产品能够满足不同风险偏好投资者的差异化投资需求，有存在的合理性，而且也是国际常见做法。

关于建立综合统计制度。银监会建议仅提出原则性要求，由各监管部门对照完善各自的统计制度和基础设施。保监会建议各监管部门利用现有系统汇总数据后与人民银行共享。人民银行认为，实现穿透式监管要以覆盖全面、标准统一的综合统计制度和相应的统计系统为抓手。

关于明确监管问责机制。银监会提出现行法律已经做了明确，不宜再另行规定。人民银行认为当前资管行业乱象和风险，在于现行监管执法不到位、监管责任推诿等弊端，强化监管问责是为了让制度和监督长牙齿。

“现在监管机构内部、部门之间对资管的本质都没有达成共识。”一位市场人士认为。

郭树清在上述发布会上表示，要先把基本的标准统一起来。标准不是特别高，先达到一个共同的标准。各行业再加严。这样首先可以提高资管产品透明度，也可以缩短链条，使得所谓影子银行去掉一些。使一些减少的资金隐藏在其他的形式下，逐步使它公开透明。

去杠杆、去“影子”

《意见》认为，资产管理产品业务是影子银行的重要组成部分。

评级机构穆迪去年10月表示，2016年上半年国内影子银行规模继续膨胀，预计按年增长19％，以年度化计算，去年上半年资产规模可达58万亿元人民币，相当于国内生产总值（GDP）八成以上。

根据穆迪分析，国内杠杆率仍持续攀升，全社会融资总量比率，由2015年底的206％上升至220％，虽然全社会融资总量仍维持可控，但部分影子银行增长最为迅速的部分并未纳入社会融资总量之内。

穆迪称，影子银行市场的确与商业银行体系之间联系紧密。尤以银行表外理财产品和委托贷款为主。按照穆迪公布的影子银行数据，接近30万亿元的银行理财产品在影子银行中占半壁江山，此外，通过多层嵌套，把银行资金通过信托、基金子公司、券商子公司通道变相借贷到特定领域，应纳入到影子银行的范畴。

在通道业务中，每层嵌套时都有可能加杠杆，以至于整个链条叠加后，杠杆水平已经超乎想象，侵蚀了金融稳定性。“以2015年股灾为例，银行理财向股市输送了大量配资资金，中间还加了杠杆，但证监会无法掌握其最终入市总额，对股市的整体杠杆水平无从知晓。”上述资管人士说道。

银行理财之所以被冠名为“影子银行”，是因为其虽然不在银行资产负债表内，但是却类似银行存款“承诺”保本保息，表内资管业务即银行保本理财产品仅6.1万亿元规模。不过，银行理财存在的关键问题是，非保本理财实际上也是保本刚兑，在资产荒、收益率下滑的背景下，通过增加杠杆保证收益率兑付也是机构常选择的一个手段。

银行借理财业务同时可以将部分资产实现形式上的出表，美化表内业务的监管指标，节约监管成本，即所谓的“粉饰报表”或“监管套利”。这导致监管部门无法精确掌握银行的真实风险水平。比如，借助理财业务将表内资产出表，银行可规避信贷投向和规模管控、节约资本和拨备、优化不良率（如果转出的是不良资产）等。

上述资深从业者认为，中国影子银行已经造成中国资管行业虚增。“国外影子银行是以证券行业为主导或者以资产证券化为主要表现形式，中国影子银行实际上是银行影子，不仅仅是理财，银行同业业务也快速发展，去年10月份出现一个新的形势，银行同业存单规模已经接近10万亿元，除去工农中建、股份制银行外，城商行同业存单发行规模接近整个存单余额的50％。”

“资产管理的风险就是影子银行下的杠杆放大，把中国实体杠杆率也放大了。”该资深从业者说道，“资管的问题在于很多资管产品并不是真正的资管产品，是从一个理财业务变成刚性兑付下的影子银行业务，所以是资管行业畸形发展问题。”

针对去杠杆、去“影子”，《意见》要求，限制通道业务，不得提供扩大投资范围、规避监管要求的通道服务，同时消除多重嵌套。业内人士认为，禁止做通道业务，如果达到预期效果，将实现比较大力度的降杠杆目的。

《意见》还要求统一杠杆要求。对于结构化产品，优先份额/劣后份额的杠杆倍数分别为固收类3倍、股票类1倍、其他类2倍。对公募产品和私募产品，总资产/净资产设定140％和200％的限制。对单只产品，按照穿透原则，合并计算总资产。

《意见》指出，禁止表内资管业务。金融机构不得开展表内资产管理业务，不得承诺保本保收益，并要求打破刚性兑付。“打破刚性兑付也可以一定程度上去杠杆，只是并不清楚杠杆加的倍数。”某机构资管分析师说。

2016年，各监管部门已经收紧了资管产品杠杆水平。

去年3月，银监会下发了《进一步加强信托公司风险监管工作的意见》，限制结构化配资杠杆比例，原则上不超过1∶1，最高不超过2∶1，相比此前行业能达到的3：1有明显压缩。同时明确提出加强对房地产、地方政府融资平台、产能过剩行业的风险防控。7月，银监会又下发了《银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》，对银行理财进行分类管理，综合类理财业务可以投资于非标资产，基础类则不能。但要开展综合类理财业务，银行须满足资本净额不低于50亿元人民币等要求。

同年，6月，保监会印发了《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》(以下简称《通知》)，划出了八大红线，包括禁止发行“资金池”性质的产品，禁止发行“嵌套”交易产品，禁止设立子账户，限制分级产品杠杆倍数(权益类、混合类分级产品杠杆倍数不超过1倍，其他类型分级产品杠杆倍数不超过3倍)，禁止以外部投资顾问形式将产品转委托等。

7月，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，将风险较高的股票类、混合类产品杠杆倍数上限由10倍下调至1倍，明确了固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过2倍。

券商、基金子公司、保险公司基本已按照《意见》要求操作，但信托公司仍存在差别。分析指出，信托公司执行的股票投资信托业务杠杆水平不得高于2:1，鼓励1:1，而对于债券投资信托产品并没有杠杆水平要求，因此，其他金融机构借助信托通道提高杠杆水平。《意见》出台将对信托公司证券投资业务影响较大。

“资管统一标准规制出台的宏观背景还是银证保相互竞争，就金融市场来说，监管套利的存在也扰乱了金融市场，进一步抬高杠杆率。”上述接近央行人士说道。

如果《意见》落地，对杠杆率严格执行，加杠杆、期限错配都受到限制的情况下，那么寻找更高收益的资产成为必然的选择，后者要看投资的能力。张越认为，加杠杆本身是提高投资收益的常见手段，但杠杆率过高就会积累风险。“而风险一旦集中爆发，如果是要求资管机构买单，那很可能会导致资本实力不强的资管机构死亡，如果让投资人买单就可能造成社会影响。”

穿透监管

《意见》的成败在于能否实现穿透监管，在很多业内人士看来，央行牵头研究的大资管新政其核心理念是，遵循机构监管与功能监管相结合，减少监管真空和套利。然而，这一目标受到现有监管体制、法律体系的诸多制约。

据了解，资管领域的“穿透”，通常包括两层含义，一是指在有多层产品嵌套时穿透识别最终的投资者是否为“合格投资者”；另外一层含义是指穿透识别最终投资标的，看是否符合投资范围、监管比例及风险计提等。

以保险为例，根据“偿二代”要求，保险公司使用“穿透法”计算资产的风险时, 要求资产穿透到底。如果有个别资产无法穿透，则整个资产便认定为不可穿透。

一位保险公司投资负责人举例说，在实务中一般要进行两层穿透，比如ABS产品，要穿透到劣后级，评估其基础资产是否能够覆盖成本，会不会出现本金损失。对于看不透的多层嵌套产品宁肯不做，否则在公司合规部门就很难审查通过。

一位财险公司投资负责人则表示，在投资资管产品时，进行穿透是必须的风控措施。除了保险公司自身的风险管理的需要，还有“偿二代”关于风险因子的要求，“如果不穿透的话，高风险产品对应的资本要求会很高，保险公司就要背负风险的高成本”。

穿透监管最大的难度在于跨行业，银行理财或者自有资金委外都会对接信托、基金子公司、私募、券商、保险等其他机构发行的资管产品，资管计划会把资金最后用到什么地方去，是否符合监管要求，这很难判断。机构分业监管情况下分割式管理，包括信息登记系统也处于分割状态，这难免为嵌套或通道业务留下了空间。

上述接近央行人士表示，最根本的问题在于中国证券法不成熟，相关的法律不健全，资产管理应该尽什么责任，委托人尽什么义务，管理人尽什么职责都需要进一步明确。“所以，不论是从严监管，还是穿透监管，法制不健全都难以很好落地。相关政策落实也需要逐步加强法律法规建设。”

2016年11月，证监会副主席李超曾在公开场合表示，我国目前资产管理行业存在法律使用混乱、监管标准不统一、缺乏统一的监测监控、存在隐形刚性兑付等乱局。这些又将带来不利于投资者保护、导致市场分割、影响市场功能的正常发挥、引发监管套利、资金脱实向虚等多重问题。

北京问天律师事务所主任张远忠则认为，核心应该是信息分享的问题，风险度的标准如何统一，可以参考美国对影子银行的监管。

2011年10月，美国金融稳定委员会（Financial Stability Boad，FSB）即发布了《加强影子银行的监管-金融稳定委员会的建议》，公布了7项广泛性原则及3个步骤方法来监控影子银行体系。

其中，包括先具备一套广泛的系统性监管构架，以便于全面了解影子银行体系及其对金融体系的风险；确保监管构架具有弹性及适应性，以便于掌握金融体系中存在的潜在风险的各种创新活动；影子银行体系涵盖监管套利行为，监管机构需留意各种因政策改变而产生的规避监管动机等。

《建议》特别提出，应定期与其他监管部门及跨境监管机构交换资讯，以便于评估影子银行体系的风险，特别是在评估风险传递到其他国家的外溢及传递效果。

张越认为，在穿透监管的逻辑下，有几方面工作显得更为重要：产品披露变得特别重要。合格投资人的认定变得特别重要，谁能承受多少风险，购买哪种类别产品不能是销售机构随意决定的； 同时，资产端也要形成透明度，要能看到资金的投向，其风险和收益特征。也要穿透到投资人，其风险承受能力和收益要求又是什么； 还要穿透不同的监管主体，它们之间对于同类本质的产品能有一个统一的统计口径。如果不能形成这样的穿透，日后对于市场的管理会是缺乏依据的，因为没有真实可靠的信息基础。

“未来要解决根本性问题需要统一监管标准，消除监管套利动力，还要建立统一信息登记平台，把信息不对称产生的套利空间打掉，这样交叉风险、空间，包括金融机构利用原来的监管不对称、信息不对称进行套利动机就会下降。”中国社科院金融研究所银行研究室主任曾刚说。

《意见》已明确，要建立综合统计制度，从根本上解决资产管理产品统计分散问题，实现对底层资产和最终投资者的穿透识别。

根据《意见》，人民银行负责统筹资产管理产品统计工作，拟定资产管理产品统计制度、建立资产管理产品信息系统，规范和统一产品标准、信息分类、代码、数据格式，逐只产品统计基本信息、募集信息、资产负债信息和终止信息。人民银行和金融监督管理部门加强资产管理产品的统计信息共享。

在业内人士看来，在穿透基础设施完备的情况下，要看监管部门是否有很强的监管罚则，监管是否真的长牙齿。

“这确实是一个挺复杂的事情，并不能一蹴而就。而且，很多时候，也不是监管合并有统一的监管组织，就能马上解决问题了。作为监管，也需要工具，需要数据基础，然后需要立法立规的配合，需要投资人、金融机构配合，这是一套综合工程，是很复杂的工程。”张越说。

比如，在产品层面，首先要对产品本质认定有一个规则，例如什么是证券，就要回归到中国的证券法，在立法立规层面有了一个完善的空间；第二，在很多细则的层面上，比如产品设计的层面，如何披露机构的准入，如何定义投资范围；第三，什么是合格的投资者等，这些环节如果没有清晰的规定，整件事情就没有办法落地。

某证券类律师向《财经》记者表示，越大范围的整改越难落实，要整改先得改一堆法规，好多条款都跟现有法律法规有冲突，短时间内不是很好统一。再加上一行三会监管尺度不同，落地执行也很困难。

“统一监管标准很难，要看监管机构的设置情况而定。如果一行三会统一成一个班子或类似机构，可以。但如果只是分权，则统一规则只是大家的想象而已。”该人士说。

部分业界人士认为，此次监管新规，触及的是金融市场中的很多“痼疾”，意义超越资管行业自身。

对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员苏培科表示：这是一份“资管大一统”的监管架构，是明显的分类监管，已经大幅超越此前的分业监管，由单一的机构监管逐渐转向功能监管和机构监管并重，对同一类的资产管理产品按照同一标准进行监管，这样不仅可以减少监管真空和监管套利，还有助于降低潜在的系统性金融风险。

某私募基金人士认为，监管调整的本质是利益博弈，而不同部门又管辖了不同类型的产品，解决标准统一的问题仍然需要打破利益隔阂，并在金融监管体制改革上有所推动。

央行行长周小川去年曾表示，我国的金融监管体制在危机中也有一些不令人满意的表现，特别是2015年中国金融市场出现的一些动荡也促使我们反思金融监管体制需要做出调整。目前此问题还处在研究阶段。其中一个因素是要考虑新的监管体制是否有利于宏观审慎政策体系的有效运行和政策框架的执行。当然，除此以外，还应考虑其他一些因素。

去年开始，央行将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为“宏观审慎评估体系”，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，并将表外理财等纳入到了MPA考核之中。