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目 录
“逐鹿”Alpha 专题报告（十）——光伏行业因子投资框架：如何构建光伏行业指数增强策略？
90年代的重演，美国要效仿当年日本吗？——经济周期长波系列之三
2022年中期投资策略报告：孤叶泛舟已成过去，量化鏖战体系为先
2022年中期投资策略报告：无惧海外风波，静待A股独步全球
“逐鹿”Alpha 专题报告（九）——基于QLIB ALPHA360的Temporal Fusion Transformer选股模型）
周期正在退潮，商品即将见顶——大类资产热点思考系列之六
“逐鹿”Alpha策略巡礼——不同类型策略过去表现如何？
基于主题分类的基金行业轮动FOF策略
“逐鹿”Alpha专题报告（八）——北向机构持仓深入挖掘
2022年投资策略报告：机构化加速与“研值”价值激增的年代
2022年投资策略报告：货币政策稳中趋进，中国资产柳暗花明
理论与应用指南：Black-Litterman模型详解——资产配置模型探讨系列之二
分析师预期调整事件增强选股策略全攻略
全球股市风格漂移接近尾声——大类资产热点思考系列之五
券商金股组合深度解析及分析师因子再增强
基于基本面及分析师预期的复合行业轮动策略
A股反弹有望提速
A股冲击有望终于4月
降准力度低于预期，但A股最坏时点或正在过去
风险资产的小阳春——大类资产配置12月报之战略篇
增量资金入市，A股或现脉冲反弹
新一轮通胀将继续压制科技成长表现
周期的指引：俄乌冲突后，美国衰退与黄金的“黄金时刻”
看多黄金的三个理由
光伏简介
光伏发电是新能源革命的重要组成部分，是将清洁可再生的光能转化为电能的新型发电技术。行业从2000年开始启动，几经波折，目前已经进入全面市场化阶段，与传统能源相比具有相当竞争力。我国在光伏各个产业链均占据主导地位。随着碳中和政策的实施，各国光伏需求不断提升，中国的光伏企业将持续受益。
光伏行业因子分析
从长期来看，光伏行业需要关注的因子包括流动性类的换手率相对波动率（-），波动率类的120日正收益方差（-），价值类的市盈率（PE,TTM）（-），成长类的一致预测净利润（未来12个月）的变化_1M（+），盈利类的单季度.经营活动净收益（+）， 以及财务安全类的经营活动产生的现金流量净额/负债合计（+）。
光伏行业指数增强
鉴于行业优秀的alpha和beta属性，我们构建行业指数增强策略。策略的思路如下，在每个月末，观察过去一年之内6个维度内表现最好的一个因子，按照因子打分将剔除次新股后的成份股进行排序，选择排名前10%的股票构建等权组合。
策略从18年开始，绝对收益达到了648%，年化收益率为57.69%。相对光伏设备指数超额313.52%，alpha为18.71%。夏普比率为1.27。整体表现非常突出。
风险提示：本文所有模型结果均来自历史数据，不保证模型未来的有效性
90年代的重演，美国要效仿当年日本吗？
经济周期长波系列之三
从过度加息看当前美国与90年日本相似性
当前美国加息与90年日本具备相似性：（1）在极度宽松的流动性支持下，经济处于过热状态。（2）资金大量涌入股市和房地产市场，形成了资产价格泡沫。（3）尽管拥有极大的资产价格泡沫，但本次美国和90年日本央行一样，货币紧缩的启动滞后于全球其它央行，而追赶紧缩的速度很快。
在最后2次加息中，全球经济和资产价格均出现受到冲击。虽然当前美联储仅加息了2次，但利率已经快速上行，实体经济已经感受到融资成本快速上涨的影响，4月中旬以来铜等工业金属出现不小的下跌，参考当时日本央行快速加息的经验，全球经济衰退、商品下跌可能重现。
日本央行从1990Q4开始停止加息，主要原因是经济开始出现放缓，日本产能周期、工业生产等经济硬指标均见顶回落，而停止加息前，日本股市已经接近腰斩。疫后美国需求强劲的核心原因主要是大规模顺周期财政刺激和相对较低的利率，而这两个因素都出现了逆转，预计未来美国经济数据会明显回落。考虑到当前美国加息非常类似当时日本加息，那么在未来美国衰退风险升温后，美联储或像1990年日本央行那样停止加息。
对资产价格的启示
美债：90年代日本停止加息后，虽然美国经济在1991年开始触底反弹，但在日本央行重新释放流动性后，美债收益率跟随日本同步回落。历史上，无论是预防式宽松还是衰退式宽松，美债收益率以下跌为主，3%以上的十年期美债收益率具备配置价值。
商品：90年代日本加息末期，全球经济衰退，商品价格开始见顶回落，非常类似当前全球宏观环境。同时，历史上，无论是预防式宽松还是衰退式宽松，工业金属为代表的商品以下跌为主，考虑到当前商品估值在大类资产中处于高位，建议维持谨慎。
2022年中期投资策略报告
孤叶泛舟已成过去，量化鏖战体系为先
多重宏观事件冲击，量化因子回撤，建投金工500增强逆势走强
2022年年初至今，在地缘军事冲突、海外央行超预期紧缩、国内区域性疫情扰动的背景下，权益市场下跌为主。因子方面，自从去年9月份以来，传统的成长，动量等因子逐渐失效，估值，盈利，杠杆，非线性市值等因子表现突出。波云诡谲的市场，突显了使用多策略提高组合抗风险能力的重要性，在大量量化策略回撤，诸多量化私募基金触发平仓线的背景下，我们的中证500增强策略依旧亮眼，2022年以来相对收益平稳上行，截至4月底相对基准超额收益9.29%。
疫情冲击尾声，静待A股独步全球
一季度在前置的政策刺激下，经济阶段性好转，此后经济动能下行伴随疫情冲击，经济活动降至低点，但疫情冲击接近尾声，5月制造业PMI49.6大幅好转。从指数盈利来看，年报业绩大幅回落并非普遍现象，更多由部分去年严厉调控行业的集中报亏。展望下半年，预计中国经济将在下半年触底反弹，杀盈利进入尾声，同时地产销量处于历史底部区域，历史上这对应市场底部区域，A股有望独立上行。
量化基本面行业展望：银行、地产、农林牧渔等看多
银行：实体经济影响银行生息资产规模、收益率和信贷质量，“GDP:不变价:TTM”环比1.06%，相对趋势-1.49%周期上行，看多银行。房地产：房价下行、首套房贷利率下行、M2同比上行，2022年6月做多房地产。农林牧渔：生猪价格和农林牧渔行业ROE相关性为0.92，预测2022年二季度三季度的猪价上行，做多农林牧渔。
体系化——基于多维信息的行业轮动策略年化超额收益率达12.27%
基于正式财报信息构建行业财务指标，测试表明盈利和成长能力相关指标及其边际变化对行业的选择有重要参考意义。以2个自然季度后的ROE为目标，计算的成分股预期ROE上调比例、行业ROE变化值因子，行业轮动效果较好。通过梳理行业逻辑，筛选重要指标，选择其中和行业ROE、超额收益都具有高相关的指标构造单行业量化基本面择时策略。根据复合财务+分析师预期+量化基本面构造的复合因子，分组单调性较好，持仓4个行业的多头策略组合年化超额收益率达12.27%，月胜率为68.18%，夏普比率0.494。
智能AI——TFT深度学习选股
QLIB是微软开源的AI量化投资平台，提供了完整的投研框架及高效的运行性能。包含有数据，算法，回测分析等模块。Temporal Fusion Transformer是21年GOOGLE研究员提出的基于Transformer的时间序列深度学习模型。我们将QLIB 中的ALPHA360因子库作为输入，结合TFT模型得到的结果，相比与传统的ICIR加权有了大幅的提高。Top50Drop1策略能够取得年化19.57%，超额中证500 15.57%，换手4.6，信息比率1.74的优异表现。
“最强大脑”系列——分析师预期修正增强选股策略表现优异，2022年以来样本外收益达-7.7%，超额中证500收益12.13%
分析师预期修正增强组合经过历史样本内回测和样本外跟踪（自2020年12月31日开始样本外跟踪），从2010年1月至2022年（截至4月底）12年时间，组合年化收益31.89%，相对中证500指数的年化超额收益为29.30%，样本外跟踪16个月只有5个月超额收益为负，月度胜率69%，回撤为-11.30%，样本外表现非常优秀。2022年以来（截至5.27）组合绝对收益-7.7%；相对中证500超额收益12.13%。
“最强大脑”系列——金股20组合表现优秀，2022年超额中证500收益13.82%
我们根据分析师预期调整类等权因子（即预期净利润、预期EPS、预期目标价等权合成）选前二十只股票，构建的金股20组合，在每月初第五个交易日收盘调仓下，组合历史年化收益31.36%，超额中证500收益为31.10%，信息比率1.89，超额最大回撤-9.13%；从2021年3月底开始样本外跟踪至2022年4月底，组合收益为24.29%，相对中证500指数超额收益38.31%；2022年至4月底组合收益为-12.22%，相对中证500指数超额收益13.82%。
“最强大脑”系列——公募基金持仓资金流的行业轮动2011年至今年化超额10.34%
我们基于基金仓位估算结果构造行业轮动模型，将单个基金的超额收益率对10个根据中信一级行业指数分类的板块超额收益率按照有约束的回归进行仓位估算，最后将单个基金的仓位进行简单平均得到股票型基金的仓位估算。在此基础上，构造动量策略，使用过去半年至过去一个月板块变动最大的板块构造持有一个月的多头，为了防止通道效应，策略分为4通道。策略相对十个板块平均持有，从2011年至今年化超额收益率10.34%。
体系化——六维度行业轮动模型年初以来超额收益率5.87%
根据自上而下，结合宏观、量化基本面、财务因子、分析师预期、机构偏好、量价技术和资金流等维度，我们构建了六维度综合行业配置模型，并自2022年2月开始对外跟踪。2022年以来（截至5月27日），六维度行业轮动模型累计收益率为-9.82%，相对行业等权超额收益率为5.87%。
2022H2重点关注板块：科技及消费
当前全球正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧条的过渡期，本轮库存周期上升阶段进入中后程，按照以往的规律，康波萧条期结束之前，利率都会维持低位。而降息周期中受益的资产始终包含科技板块。同时，短期国内货币宽松方向未受到外围制约，因此下半年我们看好以TMT为代表的科技行业，包括电子、通信、计算机、传媒等行业。此外，近期国内疫情控制良好，我们同样看好国内消费行业即将迎来的复苏机遇期。
风险提示：模型为历史数据，存在失效可能。
2022年中期投资策略报告
无惧海外风波，静待A股独步全球
全球权益：静待A股独步全球
A股：有望走出独立上行。基于我们的领先指标体系，预计中国经济将在下半年触底反弹，杀盈利已经进入尾声，同时，地产销量已经处于历史底部区域，在国内地产放松趋势下，下半年地产销量周期有望触底反弹，参考历史，这也对应A股底部区域，下半年反弹将延续。
全球债市：中美利率共振下行
中债：债券收益率挑战新低。虽然中国国债收益率处于历史低位，但实际上商品涨价对利率存在隐性压制，那么反过来，若未来商品见顶回落，则对利率的压制会明显缓解，利率将先下行并有望创新低。
美债：做多美债胜率在提升，趋势性行情需要等待四季度美联储明显转鸽。参考2018年加息周期的经验，从通胀预期高位回落到实际利率拐头向下存在2个月左右的时滞，因此，当前已经处于利率高位区域，3%以上的美债已经具备较高赔率。先行指标进一步表明未来美国经济快速下行压力，做多美债的胜率也将上升。从空间上来看，由于CPI还处于高位，经济衰退初期美联储可能仍决定快速加息至中性利率附近，短期美债利率震荡下行，趋势性行情需要等待四季度美联储明显转鸽。
全球商品：CRB见顶回落，黄金独立上涨行情
CRB指数：商品的故事将从供给短缺到需求衰退。虽然3月有俄乌战争，但3月美国PMI供应商交付指标继续回落，工业生产指数继续回升，显示美国供应链危机出现缓解。近期原油价差高位回落，表明对俄乌战争的供给定价也开始松动。随着美国个人储蓄率降至过去5年正常水平以及利率飙升，预计二季度美国消费支出增速将见顶回落，需求衰退冲击开始。未来供需错配缓解，商品回调概率显著上升。
黄金：有望跑赢商品并出现独立上涨行情。黄金在2021年表现平庸并远远跑输商品，原因是美国经济复苏与紧缩预期不断升温，但2022年美国经济将显著放缓并存在经济衰退风险，而7次加息预期与缩表加速预期也并未让金价下跌，体现黄金“买预期，卖事实”的特性，因此2022年下半年环境更加利于黄金发挥，黄金有望跑赢商品并出现独立上涨行情。从节奏上来看，商品见顶也会让黄金出现阶段性回调，但回调反而带来更好的买点，建议逢回调增配黄金。
原油：预计震荡回落。预计原油需求将随全球经济回落快速下行，但战争及地缘因素的不确定性较大，在俄乌战局不外溢的情形下，预计油价将震荡回落。
“逐鹿”Alpha 专题报告（九）
基于QLIB ALPHA360的Temporal Fusion Transformer选股模型
简介
本文主要是利用QLIB的ALPHA 360因子，结合Temporal Fusion Transformer对中证500成份股的未来一日收益率进行预测，将预测结果作为因子，利用TopKdropN的方式进行回测，结果表明，与传统的ICIR加权的方式对比，TFT模型能够取得更加优异的结果。并且通过参数的调整，TFT模型能够在与中长期策略换手率接近的情况下，取得更加优异的表现。
数据介绍
QLIB是微软亚洲研究院开发的开源量化AI平台，提供了完整的数据，模型，回测和分析的功能。在数据模块中，除了提供基础的价格和成交量信息外，QLIB还提供了两套完整的因子系统ALPHA 158和ALPHA 360，两者均为量价指标，但是在生成方式上有所区别。
本文对ALPHA158和ALPHA360的表现进行分析，最终选取表现更好的ALPHA360中的20个因子作为模型输入。
模型介绍
Temporal Fusion Transformer（TFT）是2021年由GOOGLE CLOUD AI的Bryan Lim 等人提出的，旨在解决Transformer用于时间序列预测的问题。TFT是一个泛化性能较好的深度学习模型，能够处理静态变量（例如行业分类，商店位置等），观测输入变量（各类自变量输入）以及已知的变量（例如节假日信息等），能够通过共享权重向量输出特征重要性，并且能够做多步预测且输出分位数预测值。
模型结果
与传统的ICIR加权对比，TFT模型能够取得更加优异的表现。通过约束不同的换手率，TFT策略能够取得与中长期策略近似的换手率，并且收益以及稳定性也非常优异， TFT(50,1)能够取得年化19.57%，超额15.57%，信息比率1.74，换手率4.6的优异表现。
风险提示：本文所有模型结果均来自历史数据，不保证模型未来的有效性
周期正在退潮，商品即将见顶
大类资产热点思考系列之六
商品的故事将从供给短缺到需求衰退
虽然3月有俄乌战争，但3月美国PMI供应商交付指标继续回落，工业生产指数继续回升，显示美国供应链危机出现缓解。近期原油价差高位回落，表明对俄乌战争的供给定价也开始松动。随着美国个人储蓄率降至过去5年正常水平以及利率飙升，预计二季度美国消费支出增速将见顶回落，需求衰退冲击开始。未来供需错配缓解，商品回调概率显著上升。
预计商品即将见顶
从时间来看，我们从四个不同维度交叉验证得出商品即将见顶：
（1）人民币汇率顺价格周期，4月22日当周离岸人民币单周贬值创汇改后新高，次高是2018年6月，对应上一轮商品高点。过去2年人民币和越南指数的强势源自全球需求旺盛和供给不足导致的出口份额转移，近期两者均破位下跌，预示全球需求衰退冲击降至，商品或将高位回落。
（2）商品滞后全球经济1-2个季度见顶，去年底以来商品上涨和海外疫后重启、俄乌战争等额外因素有关，现在定价已经充分，商品和全球经济的领先滞后关系将回归。
（3）我们构建的商品偏离度指数已经在3月到达阈值，这个位置类似于2008年3月，在经历3个月左右的横盘震荡后，商品在2008年6月后开始破位加速下跌，据此推断，2022年6月也是商品见顶的关键时点。
（4）从过去7轮商品快速上涨的经验看，平均上涨29个月后，商品会出现休整，本轮商品开始上涨于2019年12月，那么考虑时滞后，2022年5月左右是商品见顶的重要观测时点。
“逐鹿”Alpha策略巡礼
简介
本文主要将“逐鹿”过去一年的主要策略进行了回顾以及更新。策略包括南向择时、选股，北向机构选股，风格轮动策略以及分析师上调和文本超预期策略，各个策略的特点不尽相同，均能够取得较为稳定的超额收益。
港股通策略
目前恒生指数估值较低，南向策略不失为一个很好的配置选择，我们分别基于南向资金流向与南向持仓变动构建了择时和选股策略，择时策略在恒指震荡时期能够取得较好的表现，选股策略在南向净流入较高时表现突出。
陆股通策略
北向选股策略主要是基于MORGAN STANLEY的持仓分别构建了持仓追踪和增持追踪策略，两者均能取得较好的收益。且两者收益相关性较低，通过两者叠加构建的复合策略能够有效平滑收益。
风格轮动策略
风格轮动策略主要依据杠杆因子和盈利收益因子在不同信贷周期下的区别，通过构建领先指标，对两者进行风格约束，同时约束个股权重和市值行业暴露，结果表明策略能够取得稳定的超额收益。
分析师调升和文本超预期事件驱动策略
PEAD在过去几年取得了较好的表现，通常PEAD主要是从财务数据和市场反应两个方面进行研究，我们从分析师的角度，构建了分析师调升和文本超预期两类PEAD事件驱动策略，两者均能够取得较好的表现。
风险提示：本文所有模型结果均来自历史数据，不保证模型未来的有效性
基于主题分类的基金行业轮动FOF策略
Wind基金分类介绍
Wind对基金的分类依据2014年8月8日证监会发布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》，结合契约类型和投资范围，先根据契约类型分类，再结合投资类型进行事前分类，最终对共同基金划分为9个一级分类，26个二级分类。Wind所界定的分类相对证监会规定的基金分类更为详细，本文将在此基础上构建更为详细的基金分类对基金信息进行刻画。
基金仓位、择时和选股分类体系搭建
本文首先从仓位和择时角度对主动权益基金进行分类。使用“历史均值+时点浮动”方法将仓位划分为高中低三档；将权益仓位择时与否划分为仓位稳定和仓位择时两大类。在选股角度，本文将基金分类为行业主题基金、均衡基金和轮动基金三大类。
基金行业主题分类体系搭建
本文首先根据基金合同信息将主动权益基金划分为十类“天生”属于某一赛道的行业主题锚基金，依据行业主题锚基金的历史持仓，对个股进行行业主题标签刻画，并依此为依据对全市场主动权益基金持仓进行分析和行业主题分类，最终形成“锚基金+扩充基金”的行业主题基金池，目前行业主题基金465只，覆盖率16.79%。
主动权益基金进行行业轮动获取超额收益
在主动权益基金分类的落地应用方面，本文除进行各行业主题基金产品对比和对基金经理能力圈对比外，构建了各个行业主题基金指数并进行行业轮动，主题基金指数各年相对行业主流指数平均有6.32%的超额收益，多通道的行业基金轮动策略2016-2021年间年化收益为24.52%，相对主动权益基金指数有13.27%的年化超额收益。
优选基金FOF策略表现更优秀
同时本文综合多指标构建行业主题优选基金指数。优选基金指数相对各行业主题基金指数各年平均有2.96%的超额收益。优选行业基金轮动策略2016-2021年间年化收益为28.65%，相较于主动权益基金指数年化超额为17.39%。2021年基金行业轮动策略和优选基金行业轮动策略表现优秀，相对主动权益基金指数超额收益分别为39.12%和47.58%。
风险提示：模型失效，基金历史业绩不代表未来业绩。
“逐鹿”Alpha专题报告（八）
北向投资者选股能力较强
在逐鹿系列报告中，我们分析过整体北向资金以及不同类型机构持仓的特点。本篇报告我们对机构做进一步的深入研究，结果表明，摩根士丹利证券的持仓行为具有显著超越其他机构的超额收益。
我们利用摩根士丹利证券的持仓信息，构建了两类策略。策略具有收益高，容量大，相关性低，换手低等特点。并且在原有持仓信息的基础上，叠加分析师上调以及超预期事件，使策略收益更加显著。
因子有效性
通过分析各个机构的静态持仓因子和动态增持因子的ICIR，结果表明，摩根士丹利证券无论在静态持仓还是在动态增持方面，表现均好于其他主要机构。
对比摩根士丹利证券持仓以及与北向的整体持仓，摩根的持仓在电力设备及新能源、电子和计算机等行业上有明显的超配，而在食品饮料、家电、消费者服务上配置明显低于北向的整体配置。
策略构建
分别利用摩根持仓和增持因子，构建持仓追踪策略和增持追踪策略，两个策略分别能取得年化30.24%和25.95%的收益率。换手率分别为3.88和8.91，且相关性较低，策略容量也相对较大。
在原有持仓信息的基础上，叠加分析师上调以及超预期事件构建的追踪增强策略，能够取得年化40.12%的收益率。
风险提示：本文所有模型结果均来自历史数据，不保证模型未来的有效性
机构化加速与“研值”价值激增的年代
全球经济将快速下行，预计A股先抑后扬
预计2022年全球经济继续下行，而大宗商品快速上涨接近2年后，对中下游的需求将是巨大冲击，需求回落又进一步带动价格下降，因此2022年全球经济可能逐渐从量跌价升转向量价齐跌，经济回落速度可能加快。历史上，商品价格快速上涨2年后，A股都会出现一波中期级别调整，原因就是价格对经济的反向毁灭机制，指数在2022年会先有一波承压。希望来自于流动性宽松，由于流动性在经济下行的第一年已经开始宽松了，如果这一趋势在2022年延续，那么在指数充分反映盈利下行的压力后，估值抬升有望驱动A股出现反转。
量化基本面行业中期展望：看多银行、地产、建材、农林牧渔
银行：实体经济影响银行生息资产规模、收益率和信贷质量，“GDP:不变价:TTM” 环比3.88%，相对趋势0.44%周期上行，看多银行；
房地产：居民购买力、商品房销售面积、房屋施工面积和房屋竣工面积处于上行期，房屋新开工面积和百城住宅价格处于下行期；房价下行、首套房贷利率下行、M2同比下行，2021年11月做多房地产；
建材：水泥价格和水泥制造的ROE相关性高达0.94，水泥均价从2021年3月(436.46元/吨)上行到2021年10月(470.55元/吨)，预估水泥制造行业ROE上行，看多水泥制造行业；玻璃成本价差从2018年12月(196.44元/重量箱)持续上行到2021年10月(1288.95 /重量箱)，预估玻璃制造行业的毛利率提升，看多玻璃制造行业；
化工：石脑油裂解产品价格指数与石油化工行业ROE相关性0.42，石脑油裂解产品价格指数从2020年11月（3423）持续上行到2021年10月(4510)，预示ROE上行，做多石油化工行业；石脑油裂解产品价差指数从2021 年2月(1030)下行到2021 年10 月(753)，对基础化工行业谨慎；
农林牧渔：生猪价格和农林牧渔行业ROE相关性为0.92，2021年四季度和2022年一季度的猪价分别为8.77元/公斤和17.13元/公斤，当前价格为13.44元/公斤，预示农林牧渔行业盈利能力即将触底，对农林牧渔可逢低布局。
2021年多因子表现回顾
今年以来，盈利因子出现明显回撤；成长因子在今年三季度迎来爆发，之后有小幅回撤；财务因子均出现明显的反转；估值因子年内的波动更为明显；市场因子也出现了明显波动，大部分因子在经历回撤之后均逐渐恢复；分析师预期因子表现的波动相较于其他大类因子波动较小。
卖方分析师推荐精准适配市场热点，分析师预期修正增强选股策略表现优异，2021年以来样本外收益达52.59%
分析师预期修正增强组合经过历史样本内回测和样本外跟踪（自2020年12月31日开始样本外跟踪），从2010年1月至2021年（截至10月底）11年时间，组合年化收益33.87%，相对中证500指数的年化超额收益为29.85%，相对沪深300指数的年化超额收益为33.29%。2021年组合绝对收益52.59%；相对中证500超额收益36.44%，超额收益最大回撤只有6.23%，夏普比率达1.77；相对沪深300超额收益60.95%，超额收益最大回撤只有10.14%，夏普比率达2.14。
分析师类因子表现优秀，因子2021年多空收益最高达32.71%
总共7个分析师因子和2个高频因子，具体回测时间为最近10年，样本池为全市场，月频调仓。对于分析师因子，分析师盈利预期调整因子年化多空收益16.42%，IC均值3.94%，并且自2021年以来的多空收益30.02%；分析师预期EPS调整幅度因子年化多空收益13.81%，IC均值4.13%，并且自2021年以来的多空收益32.71%；市场一致预期EPS调整幅度因子多空收益19.47%，IC均值3.94%，并且自2021年以来的多空收益28.84%，总体选股效果非常不错。另外对于高频因子，因子做了市值和行业中性化处理。因子年化多空收益18.49%， IC均值4.75%，并且自2021年以来的多空收益9.91%。
估值预期差较大，看好金融地产板块
伴随基本面数据的披露，经济下行逻辑不断验证，预计市场风格将转为防御状态，利好金融板块。另一方面，当前与2017年下半年高度可比，相似的供给侧改革与碳中和，相同的商品价格飙涨及PPI低位快速冲高，彼时金融板块获得了超过1年的超额收益，本次金融股的表现同样可期。此外，结合当前处于低估状态及其超额收益的均值回归的特征，我们建议当前超配金融板块（主要指银行及保险，因券商更多受市场成交量影响）；另一方面，过去半年多以来国内的宽货币状态，对房地产企业的融资端较友好，叠加政策边际回暖，房地产行业阶段企稳可期。相关性较高的基金名单详见正文。
中长期看好科技及消费板块
当前全球正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧条的过渡期，本轮库存周期上升阶段进入中后程，按照以往的规律，康波萧条期结束之前，利率都会维持低位。而降息周期中受益的资产始终包含科技板块。因此我们长期看好以TMT为代表的科技行业，包括电子、通信、计算机、传媒等行业。相关性较高的基金名单详见正文。
风险提示：模型为历史数据，存在失效可能。
2022年投资策略报告
货币政策稳中趋进，中国资产柳暗花明
流动性短期急剧收缩是风险，衰退后转宽松是希望
美联储11月议息会议正式宣布taper，加息预期前移。预计美联储2022Q1可能开始为加息做准备。但也正是因为经济处于晚周期，短期追赶紧缩进度叠加明年经济快速下行，收益率曲线将快速平坦化并接近倒挂，届时衰退预期升温，历史上，美联储政策会转向宽松，而全球央行也会跟随。因此，对全球资产而言，流动性短期急剧收缩是风险，衰退后转宽松是希望。
全球经济将快速下行，美国经济存在衰退风险
2021年中期策略报告提到的“全球经济相继见顶，疫后修复之路不平坦”充分得到验证，中国PMI跌破荣枯线，欧美PMI相继见顶回落，美国银行基金经理调查数据显示投资者对全球经济预期见顶回落并在10月开始进入悲观象限。2022年经济可能逐渐从量跌价升转向量价齐跌，经济回落速度可能加快。美联储追赶加息进度会导致短端利率快速上行，而明年经济第二波下行压低长端利率，明年上半年可能出现利率曲线倒挂的迹象，衰退预期将大幅上升。
全球权益：先抑后扬，重心上移
A股：流动性宽松对冲经济下行，指数先抑后扬。历史上，商品价格快速上涨2年后，A股都会出现一波中期级别调整，原因就是价格对经济的反向毁灭机制，指数在2022年会先有一波承压。希望来自于流动性宽松，由于流动性在经济下行的第一年已经开始宽松了，如果这一趋势在2022年延续，那么在指数充分反映盈利下行的压力后，估值抬升有望驱动A股出现反转。
美股：走向深V，成长占优。从历史经验看，如果没有类似于1.9万亿的强力刺激政策再次出台，2022年美国经济存在衰退风险，美股或将阶段性出现戴维斯双杀。在衰退迹象显露后，美联储都会出现货币政策转向，届时美股将从底部反弹。
全球债市：衰退期的优质资产，建议超配
中债：信用扩张幅度有限，扰动后债券收益率有望冲击历史新低。债市属于2022年相对优质资产，核心在于“经济下行+货币难紧+信用难宽”。预计收益率有望冲击历史新低，建议超配。
美债：经济衰退预期+美联储紧缩转宽松+极端债券抛售情绪，美债利率有望冲高回落至历史新低，建议做平曲线。2022年美国经济将进入第二波下行，可能触发衰退预期，美联储紧缩预期将急转直下。当前债券情绪极度悲观，历史上，这往往预示着利率下行拐点临近，配合基本面和政策面推断，在加息预期炒作后，美债将迎来绝佳配置时机。
理论与应用指南：Black-Litterman模型详解
资产配置模型探讨系列之二
从均值方差到Black-Litterman模型
实际应用均值-方差模型时容易得到极端的权重、对参数输入非常敏感、存在误差放大效应等问题。Fischer Black和Robert Litterman在高盛提出了Black-Litterman模型,模型认为资产未来的超额收益，存在两类信息来源：市场均衡状态及投资者的观点，且都是不确定的，因此可以通过概率分布进行刻画，并综合两类信息的得到改善的预期分布。
运用BL模型的四个主要步骤
运用BL模型的4个主要步骤：1.计算先验预期收益率均值的分布；2.给出观点并计算主观预期收益率均值的分布；3.将先验预期收益率均值和主观收益率均值的分布融合，得到后验预期收益率均值的分布及后验预期收益率的分布；4.将后验参数代入均值方差优化器，得到最优解。
先验均衡收益率的设定
在均值方差的框架下，将中性观点设置为历史收益率，则无约束优化权重将与各资产的历史夏普比率高度相关；设置为收益率相同，则无约束优化权重将偏向边际风险贡献较小的资产；设置为同夏普比率，则权重将偏向相关性低的资产；设置为市场均衡收益率，投资者可以在此基础上添加自己的观点、优化目标和约束条件，并进行有机融合。
严格按照市场权重设置的均衡收益法，组合的表现上未必具有优势，因市场权重本身可能仅代表了由于发展阶段不同导致的体量差异，并非完全由投资者所决定。实际运用时，先验均衡收益率与“市场权重”作为基准，起到的是战略配置的作用，对此投资者完全可以灵活处理。
BL方法融合观点具有便利性
BL方法融合投资者观点的一个好处是，在给出相对观点时，不用人为指定多种资产的收益率，这一方面在操作上更为便利，另一方面，得到的后验预期收益率，实际上考虑了资产之间相关性，将其代入无约束的优化得到的权重，与观点的设置更匹配。
协方差矩阵通过方差的构成影响后验预期收益率
在资产方差中的独立影响因素较小的情况下，观点的根本来源更多受资产收益率的共同驱动因素影响，后验预期收益率的变化大概率同步。在资产收益率的共同驱动因素较小的情况下，观点的根本来源更多是各资产受到的独立冲击，后验预期收益率的变化不规律。
准确的相对观点更不易偏离均衡组合
回测表明，持续准确预测两类资产的相对收益作为观点，与持续准确预测某单一资产的绝对收益作为观点相比，对组合的改善作用可能更小，组合空仓的可能性更小，也更不容易大幅偏离先验均衡组合。但前者是更容易接近的目标，后者几乎无法达成。
风险提示：历史不代表未来，文中的回测仅供研究并非推荐
分析师预期调整事件增强选股策略全攻略
本文概述
分析师预期调整主要包括三方面信息，分别是盈利预期调整、目标价格调整以及投资评级调整。本文利用这三方面信息构建因子和事件，并基于此构建选股策略，从而实现在充分利用分析师预期调整信息的基础上取得优秀的选股效果。其中，主动上调预期叠加盈利预期调整幅度因子增强策略年化收益33.64%，超额中证500的年化收益29.39%，信息比率2.32，胜率71.43%。总体选股效果是所有增强策略里最好的。
分析师预期调整介绍
分析师对于自身过去预测的调整往往意味着新信息的到来，而分析师对于不同股票的预测调整力度又能反映出不同股票间的边际改善差异和分析师对于新信息的处理能力。进一步地，基于这种分析师调整幅度的差异能够有利于我们构建选股效果较好的选股因子。我们尝试将分析师预期选股因子与分析师预期调整事件相结合，构建具有“强逻辑”的事件增强选股策略，获得优秀的历史收益表现。
分析师盈利预期调整因子年化多空收益14.93%，夏普比率1.8，IC均值3.96%，年化IC_IR达到2.2
我们以相同分析师在时间序列上的预期调整为基础构建分析师盈利预期调整因子，它反映了市场所有分析师对于股票盈利预期调整的中间水平。我们预期分析师盈利预期调整因子越大，未来短期价格上升的概率越大。分析师盈利预期调整因子的分层效果区分度非常高。不同分组间具有单调的年化超额收益（相对中证全指），并且，Q1组相对Q10组具有将近15%的超额收益（其中Q1超过14%的多头超额收益，Q10仅不足-1%）。分析师盈利预期调整因子表现出优异的选股能力。因子年化多空收益14.93%，夏普比率1.8，IC均值3.96%，年化IC_IR达到2.2。
EPS_FY1、EPS_FY2、净利润FY1均主动上调预期叠加盈利预期调整幅度因子增强策略年化收益33.64%，年化超额29.39%
我们利用分析师盈利预期调整因子分别对分析师目标价上调事件、分析师投资评级上调事件和分析师预期修正动量事件进行增强。即在每月末，按照盈利预期调整幅度因子排序，在事件样本池中选取指标值最大的20只股票。其中，EPS_FY1、EPS_FY2、净利润FY1均主动上调预期叠加盈利预期调整幅度因子增强策略年化收益33.64%，超额中证500的年化收益29.39%，信息比率2.32，胜率71.43%。总体选股效果是所有增强策略里最好的。在最佳选股组合的历史持仓方面，行业层面上，机械、基础化工和医药的行业占比最高；指数层面上，沪深300、中证500和其他股票分别占比24.53%、27.43%和48.04%。
全球股市风格漂移接近尾声
大类资产热点思考系列之五
美股价值相对成长的长期趋势与商品价格一致，风格切换与中周期密切相关。本轮中周期的起点在2020Q2，疫情导致全球产能严重不足，全球大规模财政政策开始向居民部门注资，在一个通胀的环境里，这轮中周期对应的主导风格是价值。Q2以来成长风格的极致演绎是一次价值风格周期里的风格漂移，预计Q3会有一次通胀预期重新抬头，价值风格将重新逆袭。
2018年10月以来，A股价值成长比价与以TIPS衡量的美国实际利率相关系数高达97.4%。未来美联储鹰派信号可能越来越强，而经济下行斜率在三季度末或有所放缓，美国实际利率将底部回升。成长正抢跑交易广义流动性企稳，但从当前利率下降幅度来看，离社融趋势性上升拐点可能还需要半年左右，未来很可能出现反向修正，A股价值风格有望重新跑赢成长。
在割裂的市场中选择价值，重点关注金融、周期。我们的A股价值成长偏离度指数已经处于历史新高，显示当前市场极度割裂状态，历史上，A股价值成长偏离度指数达到10这一警戒线后，成长往往出现一波中期下跌。
券商金股组合深度解析及分析师因子再增强
本文概述
券商金股组合是券商研究所的各个行业组通过调研、访谈和财务分析等主动研究方式选出，并进一步由策略组精选得到的月度最佳推荐组合。一般而言，月度金股组合的数量是10只，因此，也称为“十大金股”。本文尝试挖掘券商金股组合中的股票Alpha，从券商、行业和推荐重合度等角度深度解析券商金股组合的超额收益情况。进一步地，基于所构造的分析师预期因子对券商金股组合进行增强，得到收益稳健且优秀的金股20组合。从2018年至2021年3月底，在第五个交易日调仓，根据分析师预期调整类等权因子选取的金股20组合策略年化收益31.36%，超额中证500的年化收益31.10%，信息比率1.89，胜率69.23%。总体选股效果是所有增强策略里最好的。
各家券商推荐金股历史平均超额收益（相对中证500）为1.84%，券商金股在各中信行业上的平均超额收益为1.23%
我们从券商、行业和推荐重合度等角度深度解析券商金股组合的超额收益情况。各家券商推荐金股历史平均超额收益（相对中证500）为1.84%，中位数为1.95%。各家券商推荐金股历史平均月度胜率（相对中证500）为65.09%，中位数为66.67%。不同推荐次数的股票池表现无明显差异，因此，无法基于推荐次数来区分股票的收益。券商金股在各中信行业上的平均超额收益为1.23%，中位数为1.56%。
在每月第五个交易日调仓，根据分析师预期调整类等权因子选取的金股20组合策略年化收益31.36%
我们尝试构造了三大类因子，分别是分析师预期调整类因子、市场一致预期调整类因子和纯净的分析师覆盖度类因子，并将分析师预期净利润调整幅度、市场一致预期净利润调整幅度和纯净的分析师覆盖度类因子等权打分得到等权因子。等权因子表现出优异的选股能力。Q1组相对Q10组具有超过21%的超额收益（其中Q1超过16%的多头超额收益，Q10仅不足-4%）。因子年化多空收益21.55%，夏普比率1.69，IC均值5.62%，年化IC_IR达到1.80。进一步地，我们发现分析师预期调整类因子在金股股票池的多头超额表现较好。因此，我们利用分析师盈利预期调整因子对券商金股组合进行增强。即在每月第五个交易日调仓，根据分析师预期调整类等权因子选取的金股20组合策略年化收益31.36%，超额中证500的年化收益31.10%，信息比率1.89，胜率69.23%。在最佳选股组合的历史持仓方面，行业层面上，电子、基础化工和医药的行业占比最高。
券商金股20组合样本外跟踪一年绝对收益达35.18%
我们从2021年3月底开始样本外跟踪，截至2022年2月底，金股20组合绝对收益达35.18%，相对中证500指数超额收益24.61%，值得持续关注。
基于基本面及分析师预期的复合行业轮动策略
行业财务因子：盈利和成长类指标更具参考性
基于正式财报信息，对不同行业构建七大类，49个单项财务指标，对这些指标的原始数值因子、环比增量因子、二阶差分因子，分别检验其有效性。从根据变量符号分组及五分组组合的表现来看，盈利和成长能力相关指标及其边际变化对行业的选择有重要参考意义。
筛选超额收益高、相关性低的指标，根据符号分组组合或五分组组合中的第1/5组信号，叠加构建复合财务因子，用于行业轮动策略。自2007年8月至2022年4月，持仓行业数量为4的多头组合年化收益9.92%，相比行业等权基准的超额收益为6.34%。
分析师预期因子：预期调整类因子更有效
针对实际的未来ROE因子的测试表明，未来2个自然季度的单季度ROE数值、ROE-TTM数值、ROE-TTM环比增值因子，行业轮动效果好于未来1个自然季度的对应指标，其中预期ROE-TTM环比增量因子表现最好。但使用分析师一致预期数据计算的预期类行业因子，表现均弱于对应的实际未来ROE因子。因此计算预期调整类因子，以2个自然季度后的ROE为目标，计算成分股预期ROE上调比例、行业ROE变化值，其行业轮动效果明显提升，单因子年化超额收益率超过5.4%，夏普比率接近0.3。
量化基本面择时
通过梳理行业逻辑，筛选重要指标，选择其中和行业ROE、超额收益都具有高相关的指标构造单行业择时策略。此前我们已经完成了包括煤炭、钢铁、有色金属、农林牧渔、建材和化工等周期行业的中观择时，截至2022年4月，各行业择时策略的年化多空收益率基本都超过13%。
基于多维信息的行业轮动策略
复合财务+分析师预期的综合因子，分组单调性良好，第一组超额收益率高达10.10%，月胜率65.34%，夏普比率0.432；持仓4个行业的多头组合年化超额收益率10.82%，月胜率63.64%，夏普比率0.448。
复合财务+量化基本面信号的的综合因子，有一定的分组单调性，第一组超额收益率达9.45%，月胜率61.93%，夏普比率0.407；持仓4个行业的多头组合年化超额收益率9.24%，月胜率60.8%，夏普比率0.388。
复合财务+分析师预期因子+量化基本面的综合因子，分组单调性较好，第一组超额收益率达10.22%，月胜率64.20%，夏普比率0.442；持仓4个行业的多头策略组合年化超额收益率达12.27%，月胜率为68.18%，夏普比率0.494。
从多头组合的表现来看，量化基本面择时信号对行业轮动的增强作用从2020年开始体现，分析师预期信号的增强作用则是从2015年开始体现，综合全部信息的轮动策略效果最好。
风险提示：模型基于历史数据构建，过往规律未来可能失效，文中的回测仅供研究参考并非推荐
商品属性错杀，黄金配置良机
大类资产配置7月报·战术篇
对经济衰退的担忧引发的下跌体现的是黄金的商品属性，而当衰退渐进，其信用对冲属性将逐渐体现。对加息节奏，在6月的CPI出炉后，多位美联储官员为7月100bp的加息预期降温，实际核心CPI并未创新高，因此在油价的回落下通胀压力有望缓和，加息的压制顶点大概率已过。此外，美元近期的强势，与欧元和日元的弱势有关，虽然近期欧元一度跌至与美元平价，但随着欧央行迈出加息的步伐，再次大幅下跌的可能性不大，而日元的避险属性后续也将随着美国经济的下行而回归。
地缘格局的避险情绪预计维持平稳，虽然短期尚未体现在数据中，但衰退正在路上，短期因商品属性错杀后，黄金迎来配置良机，预计下半年紧缩节奏放缓后，黄金有望进一步上行至年末2000美元。
A股反弹有望提速
基本面上，全球商品价格陆续出现中期头部结构，美国CPI拐头，美国经济正式从滞胀转向衰退，伴随美国失业率持平于3.6%，美国去年12月开启的本轮疫后复工周期基本宣告结束；以上海外信息对中国影响将在两个层面演绎：1.国内进出口数据将伴随外需波动开启持续走弱，但我们认为这对判断本轮国内经济见底节奏影响有限，主要观察仍是地产基建等逆周期刺激板块的拉动节奏和力度判断，从5月9日出口增速重回个位数增长后的市场平淡反映，可见当前其冲击已非市场主要因素；2.衰退周期中后期一般伴随美联储降息，在当前美国加息预期依旧高位下，实际上美联储观察的加息观测指标却在纷纷转向，这意味着本轮加息最紧时刻或正在过去，伴随美债利率可能的触顶回落，国内央行在执行本国货币政策方面的顾虑也将有所缓解，并有望在6-7月迎来更明确的货币宽松信号，从边际变化视角形成对A股支撑作用。
技术面上，市场上周抗住海外大跌不利环境，走出独立反弹结构，表明多空力量对比已较4月有明显反转，后续反弹大概率延续。
进入5月以来，美国通胀趋势出现拐头迹象、美国加息预期也停止了快速攀升的步伐，疫情方面更有上海分阶段复商复市的官方指引，利好因素正在如期集结，建议积极参与当前超跌的市场，维持高仓位做多不变；创业板虽然估值方面并未完全达到2018年底部位置，但季报盈利情况也较彼时显著占优，短期估值也已错杀，同样具备疫后修复行情的空间，建议同样维持高仓位做多不变，风格方面重回创业板优先。
A股冲击有望终于4月
基本面上，中国Q1GDP显著反弹至4.8%符合我们预期，3月经济在1-2月强势下开启回落也在预料之内，重申上周报告中对中国经济的阐述：“中国宏观经济方面还将面临持续漫长的海外需求下行冲击”，这也是我们去年底给出A股N字走势的低点在Q2的重要基本假设，实际对比6个月前的基本面推演，中美经济数据几乎完美兑现，但在俄乌战争和本轮疫情的意外冲击下，通胀相对更高而短期经济也面临额外冲击，导致美国加息预期超预期而中国A股阶段弱于预期，但我们的研究认为上述意外冲击即将过去，伴随4月美国CPI的触顶及失业率可能的中期转势，当前处在峰值的美国紧缩预期也将就此修复，预计5月上述指标相继落地后，美债利率有望结束本轮中期上行，A股最困难时刻也将因此度过；人民币汇率在短期中美货币政策差异下的确存在贬值空间，但不必然对应国际资金流向，建议坦然应对。
技术面上，市场或仍将在3060-3460区间震荡，短期处在箱体低位。
当前主板面临较多因素的直接冲击，包括疫情、国内外流动性、汇率、上市公司财报等，我们从影响的中期确定性角度筛选，认为最核心变量仍是流动性，正如上周降准显著低于预期后的市场调整，但美国国债利率上行或已阶段见顶，而国债利率短期也仍维持2.7-2.9%区间震荡，因此展望A股近期走势，估值已在情绪极低、美债冲击将在4月底前后结束、疫情冲击将是A股启动的最后不确定因素，综合以上，4月底或为A股最后的利空冲击时刻，5月节日期间的美联储50BP加息落地及本轮国内疫情有效控制后，A股或将迎来真正的的触底回升，建议A股高仓位持有；创业板与主板类似，且更受美国货币政策的情绪影响，预计伴随美债利率的近期冲顶结束，有望同样展开反弹，建议同样维持高仓位不变，风格方面维持均衡。
降准力度低于预期
但A股最坏时点或正在过去
基本面上，央行4月维持MLF等量续作，周末全面降准25BP，以上宽松力度低于我们的基本预期，但考虑到美债单周飙升20BP的背景，上述操作依旧反映了中国货币政策以我为主的基本宗旨无动摇，虽然海外货币政策对国内的成长风格情绪冲击较大，但美国通胀即将触顶，我们预判3月8.5%就有望成为本轮中周期美国通胀高点，就此产生的额外加息预期的心理冲击也将就此止步，我们认为美债利率2.85%的水平已达到阶段高位，后续3个月有望企稳于上述水平，这对国内A股估值冲击也将阶段平复，而在企业盈利层面，由于21年报中地产板块大幅报亏，A股盈利底也将就此铸就，即将披露的一季报中期待盈利的触底反弹，虽然中国宏观经济方面还将面临持续漫长的海外需求下行冲击，但A股最坏时点或正在过去。
技术面上，上证短期跌破3200点形成负面破位，但上周后续交易日已出现企稳迹象，技术信号短期无显著多空偏好。
当前基本面虽有冲击但A股估值已有较大提前预支，美债利率冲顶或已完成将引发A股情绪的企稳修复，降准力度低于预期但也有阶段支撑作用，我们下修415后的反弹力度和二季度指数目标至3400点，A股仍有温和反弹空间，建议维持高仓位持有不变。创业板短期走势参考主板，一季报业绩与主板周期的差异或将有所收敛，建议维持高仓位不变，但风格方面维持均衡。
风险资产的小阳春
大类资产配置12月报之战略篇
大宗商品：国内工业品存在反弹需求，黄金新一轮上涨蓄势待发
CRB指数：国内政策转向稳增长，参考2019Q1经验，国内工业品存在反弹需求。黄金：高通胀与很窄的期限利差是黄金中期上涨基础，由于通胀严重，12月议息会议或对此做出相应表态，考虑到黄金“买预期，卖事实”的特性，届时黄金新一轮上涨蓄势待发。
增量资金入市，A股或现脉冲反弹
基本面上，进出口再现价增量减，物价数据上涨加速，社融增速终现企稳，逆周期政策调控已开始在上游工业品价格、下游地产信贷等领域初见成效，资本市场目前对地产链存在较大预期差，A股有望出现正面反馈。
技术面上，增量资金入场迹象显现，市场成功探底3448后有望开启脉冲反弹行情。
当前主板基本面上首现政策意愿转向，逆周期调控政策已得到宏观数据阶段验证，传统银行地产板块有望开启超额收益进程，技术面上则呈现同步的资金入市迹象，短期市场有望呈现百花齐放但持续性不可过度乐观，建议主板仓位上调至高仓位，积极参与短期市场反弹，银行及地产链是重点关联领域。创业板业绩并未转强，但海外纳指情绪带动A股成长反弹，考虑到增量资金入场的短期动量效应，建议暂提升仓位至高仓位参与反弹，风格方面暂保持均衡。
新一轮通胀将继续压制科技成长表现
基本面上，与2-7月的通胀不同，本轮通胀更多来自国家政策导致的部分商品供给严重失衡，如中东欧佩克会议上对原油增产的非严格执行，及美国墨西哥湾飓风等气候因素，导致了油价冲击80美元，并造成相关产业链上天然气等价格同步大涨，西方国家面临小型能源危机。相比于2-7月的疫情导致的产业链供给不足，本轮危机更多来自行政上的强力限制扩产等原因所致，更加具备突发性。在10月美国债务上限问题仍悬而未决之时，全球股市将同时面对美国流动性政策收紧及上游原材料价格上涨的双重打击，中期调整趋势仍将延续。
技术面上，港股节日期间延续弱势调整并累计20%下跌幅度，亚洲国家多数出现显著调整，或对A股形成心理示范作用。
当前主板内部结构分化与经济现状的分化有关，需求弱化与盈利整体下行，但部分石油石化行业受益于欧佩克供给调控而出现额外盈利与表现，上证总体调整但幅度有限，维持中等仓位跟随不变。创业板面临的美国流动性紧缩风险较主板更为显著，且板块内没有太多的周期成分，其三季报业绩下滑幅度或超市场预期，建议维持低仓位回避不变，风格方面继续维持主板配置优先。
周期的指引
俄乌冲突后，美国衰退与黄金的“黄金时刻”
周期的指引：俄乌冲突与油价飙升预示美国经济衰退前夕
如果看历史上三次石油危机，可以发现一些共性，都发生在美国失业率周期低点与PMI高点附近，随后美国经济很快出现衰退。周期与事件冲击的联系不是偶然，在三次石油危机之前，美国经济已经呈现“失业率加速下行+通胀加速上行”的晚周期特性，周期之末常伴随各类风险事件，石油危机是“压死骆驼的最后一根稻草”。
受俄乌冲突影响，年初以来油价涨超24%，当前美国经济已经进入晚周期，U6失业率基本回归至疫情前水平，美国CPI飙升至40年来新高。第一次石油危机前，美国在赎罪日战争中支持以色列，而这次美国多次为乌克兰提供军火。从周期维度来看，俄乌冲突可能再次成为美国衰退的预兆，密切关注俄乌冲突后续，若冲突进一步升级，则是对经济周期规律的再次印证，同时，我们各类美国经济领先模型均指向类似的结论，未来美国经济走向衰退的概率不可低估。
看多黄金的三个理由
美联储已经显著落后于曲线，短端利率易上难下，而明年经济第二波下行压低长端利率，收益率曲线走向平坦化，明年上半年可能出现收益率曲线倒挂的迹象。历史上，收益率曲线出现倒挂时，往往会出现黄金中期级别买点，因为收益率曲线倒挂一般预示着未来经济衰退风险，紧缩也将难以持续，例如2018年底部分收益率曲线开始倒挂，2019年美联储全面转鸽，黄金大涨18%。
中信建投王牌研究之金融工程团队：专注于做量化基本面择时、多因子选股与衍生品等方面工作。作为国内量化基本面体系的开拓与践行者，团队始终坚持定性逻辑与定量研究相结合、学术研究与市场验证并重的实战模式。新财富最佳分析师2009第4、2012第4、2013第1、2014第3等；水晶球最佳分析师2009第1、2013第1等；Wind金牌分析师2018年第2。
中信建投王牌研究之大类资产配置及基金团队：自2016年，团队便已开始专注于做大类资产配置与基金研究方面的研究工作。作为国内量化基本面体系的开拓与践行者，团队始终坚持定性逻辑与定量研究相结合、学术研究与市场验证并重的实战研究模式，专注于构建自上而下（自大类资产配置至基金研究）的一体化研究体系，并在本领域已形成近50篇专题研究报告，观点多年如一日保持高度独立与犀利，并在大类资产定价分析、资产配置、基金筛选、基金市场分析等多个领域均有深耕。
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