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资产配置是一个非常客户化的优化问题，投资者需要先明确自己的风险收益偏好。没有最好的配置，只有最适合的配置。

投资者可以通过回答下面的问题来明确我们资产配置优化问题的目标和约束条件：

01我的预期回报是多少？

>常见的回报目标可以是一个绝对数值，比如6%；也可以是反映资产保值增值的实际回报，例如通货膨胀率CPI+3%；或者是风险溢价的目标，如现金回报+2%等。

02我能承受多少风险？

> 度量风险的指标也有很多，例如组合波动率、最大历史回撤、组合5年亏钱的概率等。

03我的投资期限是什么？有没有流动性要求？是否要还房贷？能否使用杠杆？除了财务回报，是否有其他考虑？

> 有些投资者只能投资债券，有些不能投资衍生品，有些不能使用杠杆等等。原则上说，投资期限越长，投资范围越广，限制越少，资产配置的优化效果越好。

04我的优势和劣势是什么？比如有没有渠道投资α产品？我有没有能力挑选α产品？我的资产规模是否影响可投资的α产品？

> 资产规模过小或过大都较难投资α产品。

有投资者会说，我的偏好是“既要收益高、又要风险低、还要费用低、容易买到”。不幸的是，这是投资中的不可能三角，就像图中的三角形在现实生活中是找不到的！

资产配置的三个基本理念

理念一

持有风险资产可以获取风险溢价

我们可以将大类资产和策略画在横轴是组合波动率、纵轴是收益的图上，可以看到招银理财的产品符合风险越高、预期回报越高、风险也越高的特征。

理念二

分散化投资应该是风险因子的分散化，是唯一的“免费午餐（free lunch）”

俗话说，就是鸡蛋不要放在一个篮子里。去年朋友圈的投资者说了：“不对呀，我买了100多个P2P，还不够分散吗？”我们看看下面这张图：

横轴是投资标的的个数，纵轴是组合的风险水平。

假设每个投资标的的波动率都是10%，那么投资的标的越多，组合的波动率越低，组合的风险调整后收益越高（我们稍后会解释为什么投资看重风险调整后收益）。但是请注意，如果这些标的的相关性是0，投资五六个标的，组合的波动率可以降低一半，也就是风险调整后收益翻一倍！

所以如果我们能找到不相关的投资标的或策略，五六个就够了。如果相关性是0.6，那么投资再多标的，组合波动率都只会降低到80%。例如股票基金，投资20个以上，分散化的边际效用不高了。而且股市一跌，大家都会跌。回到我们之前P2P的例子，朋友圈的说法是：“鸡蛋是装在不同的篮子里了，但这些篮子在一辆车上。”

《原则》的作者、全球最大的对冲基金创始人Ray Dalio说过：“理解了这张图，就可以做好投资了。”

理念三

投资回报等于资产类别指数回报β + 积极管理超额收益α

β指的是大类资产的指数回报，由市场提供，参与者共赢，费用低，容易获得；α指的是管理人提供的超过基准指数的额外回报，是市场参与者的零和游戏，费用高，不易获得。

让我们看看传统的60/40股债组合、巴菲特和西蒙斯的投资回报特性：

-60/40组合主要获取股票、债券的β收益，海外股债长期回报的收益风险比（夏普比）为0.3，一年回报的统计分布如图中红线，表格中计算显示一年内输钱的概率高达30%。

-巴菲特作为50年超越标普500指数的杰出投资者，其投资业绩的主要收益来源是股票的指数回报β，通过选股、择时等积极管理获取的α是次要来源。相比单纯的β策略，夏普比上升到0.76，一年内输钱概率也下降到22%（图中紫线）。

-量化投资宗师西蒙斯（新书《The Man Who Solved the Market》作者）的文艺复兴大奖章基金收益（图中蓝线）主要由α驱动，据估计其夏普比超过3（非常非常难做到），这样的组合一年输钱概率几乎是零！这个基金的管理费虽然高得离谱，但还是买不到—因为业绩太好，很早就对投资者关闭了。

注意到了吧，纵轴左侧的分布曲线下的面积反映输钱的概率。夏普比高的策略输钱概率低。投资者风险厌恶的倾向导致大家都希望投资夏普比高的策略。

市场上的α和β在不断演变。市场有效性越弱，α越容易获取，比如中国市场。

由于α收费高，管理人把相对容易的策略用量化的方法复制，降低了管理成本，以聪明β的形式推出。像美国那样的有效市场，还有人进一步把部分传统α变成另类β，降低费用、增加规模。

那么如何衡量市场的有效性呢？

这要说到积极管理的基本法则(Fundamental Law of Active Management)。积极管理能力是投资能力乘以投资策略的广度开根号，再减去交易成本。

从投资能力上看，中国市场上机构投资者占比低，机构投资者的优势明显；从投资策略的广度看，流动性高，个股的分散度较好；从成本来看，交易成本适中，只是管理费偏高。这样的市场适合积极管理。

这也可以从积极管理的结果上得到验证。我计算了晨星数据库中的共同基金过去10年的存活率、超额收益和胜率（获得正超额收益的基金占比），发现只有中国的股票有显著的正超额收益，而且存活下来的管理人中有超额收益的管理人占比最高。所以说，中国市场目前还是主动管理的天堂。

大家可能听到过这样的说法：海外机构的投资回报的90%来源于资产配置。海外机构大都采取战略资产配置+战术调整的模式。其投资收益分解成战略配置贡献、战术配置贡献和积极管理贡献。

由于战术配置难度大，获取正超额收益的把握小（夏普比在0.8就不错了），机构投资者给与战术配置的风险预算很小。虽然我们的买方管理人和卖方机构提到的资产配置多指战术资产配置，也就是资产类别和策略的动态调整。

战术资产配置的管理同样需要一个研究框架：

首先明确投资者的收益目标、风险偏好、投资期限和投资限制；其次，对于每个可投资标的（资产类别和策略），从宏观、基本面和技术层面三个方面给出判断，宏观因素包括经济增长、通货膨胀和政策影响；基本面信息包括盈利预期、历史估值和跨资产估值等；技术面信号包括趋势、均值回归、资金流向等。根据投资期限的长短我们可以综合各个因素对于资产类别的信号，再考虑风险和资产间的相关性，优化得到目标组合，并选取最便宜的实现方式实施。

总结一下观点：

第一，做好资产配置首要是明确投资收益目标和风险承受能力、投资期限以及投资限制；

第二，分散化投资，尽可能选择相关性低的资产类别和策略，提升组合的风险调整后收益；

第三，在当前还是弱有效的中国市场，选择积极管理，适当多配置α，可以平滑β的波动。

没有最好的配置，只有最适合自己的配置。

本文版权归招商银行资产管理部所有