新技术周期“铲子股”复盘：ICG的估值回归和新一轮戴维斯双击

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1、AI大爆发与AI芯片的供需缺口

2023年即将结束，AI技术突破和推广，到达了一个前所未有的新高度。

越过高峰之后，发现仅在山腰。2024年或许将会是人工智能迈向快速成长阶段的重要的一年。

近期，比尔盖茨、“谷歌大脑之父”吴恩达及斯坦福HAI主任李飞飞纷纷发表对2024年AI产业发展的预测。

比如，比尔盖茨在其官方博客提到“AI作为目前地球范围内影响最深远的创新技术，将会在3年内彻底席卷全球……我们距离普通大众广泛使用人工智能还有18到24个月”，而另外两位业界大拿也预测未来一年AI Agent将会兴起爆发、多模态进一步发展等。

李飞飞也预测，随着AI的不断发展，高性能AI芯片的短缺或将成为一个全球性的担忧，大公司竞相引入或开发AI功能，导致GPU等高性能AI芯片制造商已满负荷运转。这不仅是公司之间的竞争，甚至是国家之间关于未来发展竞争力水平的重要体现。

为了解决这一问题，很多科研机构、科技巨头和芯片公司正加快研究低功耗、高性能AI芯片的各类替代方案，以推动人工智能技术的公平化和普及化。

即使距大众大规模使用AI仅剩不足2年的时间，以及在多模态大模型支持下的AI Agent爆发在即，一系列共振合力所形成的趋势性需求，无疑正迎面而来。

我们仍需要面临的问题是大量基础设施和AI芯片或许是相对落后的，供给端尚未为未来做好充分的准备。

2、估值修复

在供需缺口下，几乎可以提前预判出，某些细分领域已隐藏或酝酿着某种涨价的逻辑。

据台积电透露，AMD旗下的赛灵思、亚马逊、思科、谷歌、微软和特斯拉等一众高科技公司，出于对AI芯片的迫切需求，均接受了台积电在 2024 年再次涨价的决定。

价格信号和市场先生的指挥棒，是最具备说服力的。

涨价周期到来就是产业景气，就是牛市降临！

价格下跌周期开启通常就是“不好的”兆头。至于投机甚至投资成功的道理都是相似的，才会有“买涨不买跌”、“宁愿通胀也不愿通缩”等说法被流传下来。

同样的道理，AI芯片上市公司选择什么样的标的。得由市场信号为我们提供真正的答案，就是要识别领头羊——近期涨幅领先的AI芯片股，更非ICG莫属。

它是美股市场的中概股板块里面难得一见的ASIC芯片公司，该公司在近20个交易日录得涨幅为52.3%，近60个交易日录得涨幅则高达123.6%，最新股价（美股21日收盘）距今年IPO发售价（每股ADS 8美元）亦约68.3%。IPO时的它有多落寞，现在的它就显得有多风光。

ICG在近段时间的猛涨有原因吗？背后众说纷纭，最具说服力的观点，莫过于用“估值回归”这一专业名词来进行解释了。

如果想进一步丰富起来，也可以转变为“行业向好+公司被相对低估”这类经典价值重估主题，而开启这一回归的“催化剂”也是较为清晰的：ICG正准备大举切入AI芯片赛道，因而得到被重新分类的机会。

经过一轮以估值修复为特征的股价暴动之后，ICG的估值距离A股上市的一众AI芯片公司（可比公司）的相对估值“下限”已经非常近了。

但是，从另外一个维度来辨识，ICG的盈利能力和经营质量对比一众可比公司还是占据了绝对上风，其市值若要追赶一众“前浪”，亦完全拥有了充足的伸展空间——可比公司的市值几乎都在200亿（人民币）之上。

另外，根据经典的PB-ROE估值框架，可进一步推导出，ICG对应“合理”的估值位置，不应止步于当前的水平。

假如将PB-ROE估值模型划分为9个象限（如上图所示），ICG无疑正处于被市场忽视的（或产生巨大分歧）的第9象限。未来进一步提升估值进入第6甚至第3象限，其可行实现路径也是存在的。

假如它还能够开启新一轮的行情，市场或大部分投资者都会认可的坚实逻辑，到底有哪些？以及会是怎么样的？以下进行更进一步的推演。

3、新一轮的“戴维斯双击”

不忘来时路，方知向何行。

要想知道未来公司的市值会如何膨胀，首先要想明白ICG这家公司经历了什么来获取到现在的市值。

据公司财报数据显示，公司营收从2019年的3581.60万元，增长至2022年4.74亿元，翻了12倍多，年复合增长率高达90.7%。同期，该公司的毛利更是直接从623.5万干到了最高峰（即2021年）5.18亿以及在2022年录得了 3.87亿，分别增长了约82倍和61倍。

今年3月中旬登陆美国纳斯达克市场的ICG发行市值（折合人民币）是2022年归母净利润3.55亿约9.6倍。

一家初创的芯片企业使用了短短四五年时间，从零开始打拼，最终成为一家上市企业，实际上是难度系数是挺高的。

在第一轮快速增长的过程中ICG首先是抓住了数字货币兴起并对相关ASIC芯片产生了爆发性需求这一历史性机遇，培养出自身“快”的特征，所谓的“天下武功，唯快不破”，才是真正的硬道理。比如，从营收角度，对比嘉楠科技，其在2019-2022年CAGR虽然可观，达到45.5%，但与ICG仍相差较大，同期年复合增长速度仅为后者的一半左右。

从业务层面来看ICG的“快”，也要远优于大多数的行业同行企业，就平均产品上市时间而言，ICG从研发到上市一般只需5-8个月时间，远快于行业同行企业的10-14个月。

除了“快”之外，ICG的高流片率也高得让人侧目，截至2022年9月30日，ICG利用自主研发的“羲和”平台开发的22纳米ASIC芯片已完成8次流片，流片成功率达到了100%。更高的流片率也可帮助芯片设计公司节省大量的上市时间，以更低整体成本获取更优的产品毛利率。ICG从更快转变为盈利能力更优，其背后是环环相扣的，紧密关联的。

从初创到上市，ICG第一轮（估值/市值）的快速膨胀，本质上就是它第一次经历的戴维斯双击。

面向未来，如果ICG有望捉准产业趋势来继续追赶那些已成长到一定规模的中大型市值芯片同业及可比企业，还得需要新的一轮戴维斯双击机会。

4、估值和业绩的乘数效应

在全球市场上众多的芯片股中，为什么唯独ICG值得高看一眼？

笔者的想法简单而坚定：因为当变化来临时，它会拥有了更好的贝塔与更高的阿尔法。

前者预示着估值的扩张，后者则代表业绩的成长速度和空间。

请不要低估任何一次以年为单位的戴维斯双击行情。

众所周知，所谓的“戴维斯双击”，其实是估值和业绩两个部分分别向上增长所带来的双重乘数效应。

第一大点，若按照来源进行分拆，估值的增长可主要归因于行业的贝塔向上。

至于什么样的行业贝塔才会向上？答案是，只有行业步入新一轮的景气周期，行业的贝塔才有了向好的充分条件（非必要条件）。

而什么才是行业贝塔提升的必要条件？答案就是“优中选更优”。

就芯片行业而言，如果我们拿底层的增长逻辑及未来3-5年的行业增速预测看，AI芯片无疑正迈入景气周期。紧接着，再从细分领域来看结构性趋势得到结论是，未来AI芯片将诞生出空前的增长机会，关键增量就在ASIC芯片上。

在CPU/GPU/FPGA/ASIC等四类主流算力芯片架构中，在大模型后时代，AI应用和AI Agent的大爆发，将进一步打开端侧和边缘侧AI对算力芯片的需求，从而使得定制化的ASIC产生前所未有的历史性机遇，那么AI芯片中的ASIC芯片领域将会拥有最好的行业贝塔值，以及最高的预测景气度，这便是“优中选优”。

当前的想象空间已经打开：AI泛化到各类智能终端逐渐上升成为主流趋势指日可待，这将带来交互形态的深度变革，想象不到的AI终端或许会持续“涌现”。随着这些AI硬件加速商用并迎来放量，将极大的刺激ASIC芯片需求。

返回到ICG这家公司本身，前几年，ASIC凭借着高度并行计算能力和优异的低功耗高效计算性能，已经在区块链领域得到验证，并在快速发展之中获得该行业的领先地位。

根据Frost & Sullivan的数据，在2020年和2021年，ICG在多种加密算法设计的ASIC芯片方面拥有全球领先的市场份额，在多个细分市场的排名位列第一。

不难看出，ICG在ASIC领域的技术实力已经充分获得市场的认可，通过深耕行业多年积累的设计经验与客户壁垒，ICG可以水到渠成地从区块链延伸到AI ASIC芯片领域，这些逻辑是共通的。正如前述提及到，区块链ASIC芯片处理大量的并行计算，而生成式AI也是一个典型的并行计算应用，并行度越高，模型训练和推理任务的效率越高；区块链ASIC与AI ASIC都会涉及加速特定的密码学算法，虽然具体的算法不同，但都会使用类似的硬件加速技术。此外，二者在高带宽存储和内存访问、功耗优化等等方面也有着惊人的相似之处。

而现在AI发展过程中所遇到的最为迫切的、需要优先解决的数据确权及隐私安全等重要难题，其解决方案应用的底层技术是基于区块链技术或算法。根据算法芯片化的产业趋势，ICG得天独厚的优势将得到发挥。

所以，ICG在上一轮爆发中的成功经验也可以大部分的“移植”到这一轮成长的AI ASIC芯片领域的土壤中去。更好消息是，开始瞄准AI芯片这一片潜藏着巨大机遇且尚处于发展早期阶段的领域的ICG，已经留意到云端、端侧及边缘侧AI里面那些“触手可及”同时具备长远商业应用场景的机会，ICG正加快相关AI ASIC芯片研发和产出新品进度。

第二大点，假设按照“戴维斯双击”的另一个来源继续追溯：ICG未来业绩的增长，可能会来自于哪些地方？

对于芯片公司来说，真正的硬核的业绩增长逻辑只有三个：1）困境反转；2）新产品和新赛道；3）生态绑定。

首先，困境反转。

这一点是非常好理解的，ICG原来业务是为区块链提供ASIC芯片的，该行业的景气度与区块链新增的算力和算法需求息息相关，特别跟全球的数字货币行情起落高度挂钩，后者的上一轮大行情出现在上一轮的美联储降息和“放水”过程中，而下一次的美联储重新开启降息周期已被市场一致性预期发生在明年即24年上半年，更准确的说最快或发生在Q1，基于23年的低基数和24年行业整体复苏的强烈预期，ICG在明年业绩迎来困境反转的概率也将越来越大。简单总结起来，就是原业务快速修复，将为公司带来第一道扎实的业绩增长“防线”。

其次，新产品和新赛道。

这句话铺开来，切入了具备巨大增长潜力的新赛道（可对应前面提及的“优中选优”）并推出新产品，得到来自新行业客户的验证及认可，一旦成行，芯片企业“学习曲线”就会飙升很快，在新赛道就会很容易站稳脚后跟，发挥正循环效应和规模效应。找准落脚点，得到客户验证，再到产品铺开，不断迭代升级，最后转化为业绩增长，这是一家芯片公司最为常见的常规发展路线，将此套用在ICG及其开发的AI ASIC芯片身上，同样有效，这些都是从逻辑上可以推导出来的。

从赛道规模对比来看，据IDC预测，2024年全球区块链支出市场将达到189.5亿美元，以分析师的经验判断，其中的硬件支出大约占比约10%-13%左右，而ASIC芯片又占整个硬件支出近50%或以上比例（主要为矿机和服务器，芯片成本约占矿机70%-80%比例），保守估计下，全球区块链的ASIC芯片市场规模最多只有10-14亿美元，属于小众的细分市场。

有机构预测，2024年AI芯片全球的市场规模或高达671亿美元，2025年很可能将跨越800亿门槛，其中全球AI ASIC芯片预计占比或将超过58%，对应的具体预测数据或落在470亿美元附近。可见，AI ASIC芯片市场比前者（即区块链的ASIC芯片）至少大了32倍。

类似“水大鱼大”、“如龙入海”这般朴素的道理，搁谁都明白，搁谁也都会这么干。如今，只是相似的故事，在ICG身上重演。

最后一点提到的“生态绑定”。

不仅是影响一家芯片上市企业业绩增长的关键性因素，还是企业“改天换命”背后的重要推手。

站在芯片业的江湖视野，传统和新兴势力都在不断角逐和证明自身的位置。产业链的机会，通常来自于中游、下游的变动和迁移。

面对AI浪潮的如期而至，从英伟达一卡难求，到AMD打破垄断，英特尔作出近40年来最大改变——转变其芯片架构，三星近期宣布新成立一个独立的AI芯片部门，而今年的高通，则一口气发布三个芯片平台，要将AI进行到底。这里面到最后，谁才是真正的大赢家？似乎很难提前判断。

与此同时几乎所有的互联网和科技巨头早已躬身入局，开启自研AI算力生态的搭建。细数之下，美国的苹果、谷歌、亚马逊、OpenAI、Meta、特斯拉及中国的华为、阿里、腾讯及百度、小米等，均曾官宣或正推进自研芯片计划。同样的发问：这里面到最后，谁才是真正的大赢家？也是很难提前判断的。

但是，有一点是很明确的甚至是显而易见的：以点带线或以点带圈/面的成长逻辑，重复上演，屡见不鲜。

举个最简单的例子，那些年因为加入了“果链”、“米链”、“宁王”或“比王”供应链、“特斯拉链”甚至“华为供应链”等而得到快速壮大的企业，仿如雨后春笋般出现。一个个巨型“链主”及商业生态圈的“圈主”，为不同的产业链都曾提供过巨大的“扶植”势能，这些都是不争的事实。

时代巨变之下，如今要重新把目光放到了国产自研芯片和国产半导体产业链，从中找出新的“链主”或“圈主”，在其产业链或生态圈当中找到合适位置，背靠大树得到支持，学会深扎根广布局，对于成长中的中国芯片企业，以及未来有可能火速冒起的AI芯片，尤为现实且重要。

与什么样的产业链、生态圈进行“捆绑”在一起，乐观点来看，既保证了发展的下限，也并不一定限制了天花板。回到ICG业绩，若要产生与以往大不同的巨大变化，是时候要决断一下。

选择和谁站在一起，“捆绑”在一起，有时候，远比自身努力和天赋更为重要。