科技时代掘金者，华富基金黄星霖：未来十年必将是科技的十年

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说起今年的市场，AI可谓其中“最靓的仔”。

从年初ChatGPT点燃AI的第一把火，到3月份微软公布Copilot，再到5月份科大讯飞发布星火认知大模型，产业界的迅速爆发超出了二级市场投资人的预期。

尽管AI作为一大趋势已经几乎成为共识，但真正落实到投资上，对这样偏主题的投资，许多基金经理都感到“力不从心”。

投资报深访过的一位FOF投资人曾说过这样一句话，“优秀的基金经理是能力圈与时代的共振”。

在消费蓬勃发展的十年里，市场中涌现出了大批优秀的以消费见长的基金经理；

在新能源炙手可热的前几年，市场中同样有大批擅长新能源与制造业的基金经理受到市场追捧。

而在这一轮AI的大行情里，深耕TMT行业的基金经理们开始脱颖而出。

在一个夏日的午后，投资报与华富数字经济的拟任基金经理黄星霖进行了一场关于TMT投资的深入交流。

黄星霖拥有12年买方、卖方的行业研究经验，功底扎实积蓄深厚，2022年8月加入华富基金，历经多轮行业周期轮动，深耕计算机、通信、电子等科技板块。

在这一次深访中，黄星霖坦诚地分享了他对A股市场中概念、主题、成长和价值四个产业阶段的投资心得，以及AI、数字经济等时下热点板块的独到见解。

在此基础上，我们凝炼了他的投资画像。

10余年匠心耕耘TMT

注重成本端边际变化

从这些年经历过的几轮大行情中，黄星霖总结出了一套简单但有效、且适用于TMT行业的投资框架：

即从产业逻辑的映射+微观流动性两方面入手。

黄星霖认为，相比于其他的行业，TMT非常特殊的一点在于，它投资最好的时期是在0-1的阶段；

而由于该阶段的产业尚处于初期，这一阶段的投资会更偏向于主题投资。

因此，要把握0-1的行情，找到主题投资的抓手至关重要。

黄星霖的框架中，观察成本的变动就是一项很重要的指标。

在分析制造业时，可以将成本细化到原材料、人工甚至到单位产出上，而TMT行业的成本分析，虽然看似虚无缥缈，但黄星霖认为其恰恰是产业趋势兴起的必要条件。

当产业逻辑通顺，且成本持续下降并到达一定拐点后，其发展会迅速进入快车道。

比如数字经济，过去二十年，互联网的快速发展积累了大量的数据资料，国内的数据存储量已经到达一定规模；同时，在过去十年的发展中，国内也积累了大量低成本的算力；

低成本算力加上大量的存储数据，使得数字经济具备了快速发展的产业基础。

再比如AI，它的底层是算力、算法和数据。算力和数据两方面与数字经济一样，同时具备了量和质的条件；

而大模型在参数到达奇点后，迅速点燃了整个行业，产业趋势或将加速上行。

产业趋势与流动性兼备

是出现大行情的前提

根据产业发展的阶段，黄星霖把投资分为了概念、主题、成长和价值四个方向。

每个方向的驱动力不同，投资方法也有所不同。

概念投资是黄星霖选择回避的一个方向。

因为这些概念通常离产业化相距甚远，甚至没有令人信服的技术原理和完整的产业逻辑。

主题和成长是黄星霖更为关注的两大方向。

主题投资更多对应着产业0-1的阶段，主要靠事件驱动，重点要厘清资本市场反映的逻辑。

比如这一轮AI行情中，ChatGPT出现后，最先启动的是与海外AI龙头有合作的企业；

3月份微软发布Copilot后，基本面开始凸显，短期能够兑现业绩的公司开始有所表现。

随后，军备竞赛中必不可少的算力板块，像光模块、服务器、芯片，开始陆续走高。

再到国外数据收费出现，国内的数据端比如出版等行业也变得炙手可热起来。

想要准确地判断每一次事件背后资本市场的反映，无疑也需要基金经理对产业发展逻辑有深刻理解，才能抓住主题投资的核心方向。

除了产业趋势以外，黄星霖框架中的另一大要素是微观流动性。

黄星霖把流动性分为三种情形，即增量流动性、存量流动性和减量流动性，他注重的更多是其中的边际变化。

比如2018年的市场明显是减量博弈，此时泥沙俱下，市场全面下跌。

而到2019年、2020年，流动性开始放松，大量新发基金募集的资金进入市场，白马股成为资金的主要流向之处，也创造了一轮核心资产的大牛市。

2022年上半年，美联储量化宽松结束，新发基金数量减少，市场流动性进入存量状态，白马股在无增量资金支撑的情况下开始走低，因此2022年全年中小盘股票明显跑赢市场。

当流动性边际变化向好，并且产业趋势开始显现时，市场才会表现出一轮大行情，这一次的AI正是如此。

组合集中度高

淡化短期择时

谈及基金未来的管理风格，黄星霖表示持仓集中度会相对较高。

对这样的组合管理方法，黄星霖认为，如果太过于分散化就会降低组合的锐度，但同时，波动较大也是不可避免的，因此如何控制组合的回撤也显得至关重要。

为此，黄星霖会在市场整体向下时采取一定的降仓操作，但这种操作频次不高，只会发生在像2022年下半年一样的环境中，短期内仍然淡化择时。

黄星霖具备十余年TMT行业研究经验，对于时下市场关注的AI领域，有很多独到的见解。

他认为，AI崛起对工程师红利的影响可能超过人们预期，即使是高度分工下能够实现的人力成本也比不过AI。

许多行业的逻辑可能因此而颠覆，真正掌握了场景、数据和大模型的公司，将会是最后的赢家。

投资报提炼了黄星霖访谈的精华内容：

大行情需要同时具备

产业趋势与流动性

投资报：您研究TMT行业的时间非常久了，中间市场也发生过很多变化，有没有什么印象深刻的案例？

黄星霖：一般来说，大家经历第一个牛市实际上是没什么感觉的，我也一样。

2014年-2015年那波牛市，最具代表性的就是互联网+，包括互联网金融、互联网医疗等等。

这些细分板块从研究员的角度来说，其投资价值有待商榷，但从产业逻辑来看仍有可取之处。

这一次AI的行情，我认为更多是产业逻辑在A股的映射。

现阶段大家并没有过多地考虑这个公司未来会成长到什么程度，

而关心的是，在时代的浪潮中这个行业未来是非常强的一个方向，其中必然会有一批公司受益，但我们并不清楚究竟是哪些公司能脱颖而出，这便是“宁要模糊的正确，不要精准的错误”。

所以，从2015年那一轮市场周期变幻中，我学到最核心的一点，就是产业逻辑在A股的映射。

而在2017-2020年则体会了微观流动性的影响，我的投资体系逐步形成了注重微观流动性+产业趋势的研究框架。

2019-2021年这一波行情中，我们当时就重点关注了5G、自主可控和信创。

逻辑就是，从流动性来看，2018年底很差，2019年有很大的恢复，2020年又有很多爆款科技主题基金发行，为市场带来较大的资金流入。

产业趋势上，当时的5G是很强的，再就是自主可控。

只有同时具备这两点，才会形成一波非常大的行情。

因此，梳理过往每一波科技股浪潮，可以发现在产业逻辑和流动性两方面均是有章可循的。

包括这一轮数字经济的行情也是一样。

它是基于去年年底流动性改善的预期，叠加整个数字经济的产业趋势逐步建立，所以我们非常看好这一板块未来的表现。

产业趋势中

重视边际成本的变化

投资报：您刚才讲到，自己的投资方法是聚焦微观流动性+产业趋势，可否再展开具体讲讲。

黄星霖：流动性是资产价格之母，流动性决定了是否会有行情，所以我更关注流动性的边际变化。

对于投资而言，为什么研究产业趋势很重要？

因为大部分人对于产业趋势的理解都是线性外推的，但实际中的产业趋势变化则是指数级的，所以在产业趋势加速的时候，大概率会超预期，这其中就蕴含了巨大的投资机会。

自下而上来看，产业趋势加市值决定了行情的大小。

请注意，这里用的是市值，而不是估值；

原因是，对于TMT来说，其实市值比估值更重要。

因为当一个崭新的产业刚出现时，很难在业绩方面有所表现，此时很难定义它的估值水平；但是从市值水平去大致地判断它未来的成长空间，则是可行的，这是TMT与其他行业的不同之处。

产业趋势方面，主要分两步走。

首先，要看它的技术和原理是否可行；

可行的情况下，就看它成本端的变化。

新能源之所以能在2020年中掀起一大波行情的原因，本质上就是因为成本的拐点到了。

数字经济亦是如此，经历过去20多年互联网行业的发展和过去10多年云计算的技术变革，算力成本已达到一个拐点，未来的产业趋势预计将加速上行。

有流动性的基础上，又有很强的产业趋势加持，便很可能催生出一波大行情。

投资报：成本确实挺重要的，但它在不同行业中是不是体现出来的结果也不一样？

黄星霖：的确，比如制造业的成本主要是原材料等生产资料成本和人力成本，而TMT行业的成本是数据的存储成本，还有算力的成本等。

如果数据存储很贵，或者运算的成本很贵，那这个产业的发展前景将不容乐观。

对TMT投资来说

更重要的是寻找0-1阶段的突破点

投资报：对于TMT行业而言，什么样的产业趋势值得把握？

黄星霖：投资TMT更重要的是0-1的过程，相对而言，对1-10阶段没有那么关注。

因为1-10阶段本质上赚的是量价齐升的钱。

就像新能源，奇点到了之后，大家发现需求激增，出现了供不应求的局面，于是价格猛涨，整个产业链都是受益的。

但是TMT行业不同于制造业，并没有严格的供需关系。尤其是计算机和通信板块，不存在需求骤然上升而产能不足的情况，这类公司从1-10的过程也很短，其扩产相对比较容易，所以我们会聚焦在0到1阶段的公司。

投资报：过往比较有代表性的0-1的行业有哪些？

黄星霖：比如2018年的5G，当时的信创、国产替代，这都是0-1的过程。

此外，近期的AI也属于这一范畴，但与前面几次行情略有不同。

因为这是第一次，产业实际的发展速度远远超过了二级市场预期，这是此次AI爆发的最本质原因。

主题投资主要是事件驱动

跟随事件脉络找寻标的

投资报：如何参与0-1阶段的主题投资，是投整个行业，还是精选个股？

黄星霖：总体而言主题投资主要依靠事件驱动，但资本市场对于不同事件的反映逻辑是不一样的。

比如ChatGPT概念刚问世时，无论是国内A股市场，还是几家互联网大厂都没有类似的产品。

因此，最先启动的是与海外AI龙头（微软和英伟达）有合作的企业。

下一个事件节点就是3月份微软发布Copilot后，AI产业化已初见端倪，基本面开始凸显，短期能够兑现业绩或估值便宜的公司开始有所表现。

随后，各家大模型的训练大面积铺开，对于算力的需求高涨，光模块、服务器、芯片等板块开始陆续走高。

再到国外数据收费出现，国内的数据端比如出版等行业也变得炙手可热起来。

所以，主题投资不是不需要甄别个股，而是需要根据事件的发展脉络，因时而动。

产业上分为

概念、主题、成长、价值

投资报：对于产业发展趋势的研究方面，为什么要分成概念、主题、成长和价值四个方向，具体是怎么分析的？

黄星霖：这四个方向股价上涨的驱动力和投资方法都是不一样的。

概念的投资难度最大，因为很难在短时间内对于新事物的未来发展做出正确的判断，比如高温超导概念，它距离产业化还远，技术原理的可行性也不高。

所以我一般回避概念投资，这种不确定性高的投资性价比不高。

主题和成长是我更为关注的两大方向。

正如之前所说的，主题是跟随事件的发展脉络投资。

对于TMT行业而言，一般都是成长股多一些，价值股很少。

成长股一方面是遵循PEG模型，另一个就是可以观察市值水平，这也是TMT行业比较特殊的分析方法。

比如像5G和半导体设备，可以从目前的渗透率水平去估算行业的市值天花板，进而对行业的投资价值做出判断。

把握住投资的主线

未来十年必将是科技的十年

投资报：由您担任拟任基金经理的华富数字经济基金，在配置方向上基本都会聚焦于TMT吗？

黄星霖：有人曾经说过，“一个人的成就固然要靠自己努力奋斗，但也要考虑到时代背景”。

权益投资也是一样的道理，固然要靠自己的努力精选标的，但同时你也要跟随时代的脚步，分享科技发展的红利。

消费股的时代已然过去，未来的十年是科技的十年。

目前国家已经把数据作为第五生产要素，数据俨然成为了科技时代的煤和石油；AI的产业趋势和发展潜力大家也是有目共睹的，它就相当于科技时代的蒸汽机。所以我们认为数字经济和AI都是值得关注的方向。

在配置方向上，未来将抓住数字经济这一主线，深挖数据、算力、应用等方面的投资机会。

应用端的发展速度可能会超预期，因为以往大家熟悉的PC、智能手机的发展模式都是硬件创新驱动，但这次却是软件创新驱动，而软件最大特点就是迭代速度非常快，数字经济未来的发展势头不容小觑。

至于AI，我认为它的一个重要影响就是拉低了工程师红利。

无论人类如何提高效率，都无法在成本端比肩不眠不休的智能机器人，随着AI的进一步发展，将对各行各业带来颠覆性的改变，未来拥有数据资源、掌握大模型，且具备现实应用场景的公司才可能成为笑到最后的行业王者。

本文来自《六里投资报》，并略作修改，内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。

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