负收益的国债值得买吗？

欢迎大家来到IT世界,在知识的湖畔探索吧!

欢迎大家来到IT世界,在知识的湖畔探索吧!

文 | 钟正生宏观研究主管

夏天然 分析师

主要观点：

在收益率为负的前提下，投资者还有什么动力购买国债呢？首先，一些全球性投资机构会被动配置低风险的政府债券，低风险偏好的货币基金也会被强制要求购买国债。其次，政府债券流动性较高，几乎仅次于现金。投资机构配置国债的一部分目的就是为了能够保证流动性。再次，只要有央行做最后的“接盘侠”，买卖国债就依然存在资本利得。最后，相对于其他资产可能会下跌10%甚至更多，并不太低的负利率也可以看作跑赢市场了。

作为全球货币宽松的主要力量，日欧央行已经在量化宽松的路上走得足够远。通过“买买买”，这两个央行已经累积了相当数量的国债。

日本央行持有的政府债券总额已经高达354万亿日元，几乎占剧了整个国债市场的35%（图表1）。2015年日本政府发行的债券总额仅为170万亿日元，按照日本央行当下的势头，可能不久以后日本政府发债的速度已经赶不上央行购债的速度。

欧洲央行在3月份不仅将其购债规模从每月600亿欧元扩张到了800亿欧元，还拓宽了购债的范围，包括了公司债、资产支持证券（ABS）以及担保债券。虽然目前以欧元计价的非金融企业债的市场规模高达2万亿欧元，但可能一半以上的公司债都不符合欧央行的购债要求——欧央行购买的公司债必须是投资级的，且不能是银行系统卖出的债券，符合这一要求的公司债约有1.1万亿欧元，再剔除即将到期的债券以及可转债等混合型债券，可供欧央行购买的公司债规模会再被压缩。鉴于欧洲的公司债市场本就不大，欧央行进入后必然会成为市场中最重量级的参与者。如果欧央行每月购买300-500亿欧元的公司债，很快就会买下整个高评级公司债市场。

当日欧央行的量化宽松边际效果逐渐减弱，负利率成了它们的救命稻草。但负利率的推出进一步压低了本已很低的债券收益率。在日欧，投资者对负的中短期国债收益率已经司空见惯（图表2，图表3，图表4）。在收益率为负的前提下，投资者还有什么动力购买国债呢？

首先，一些全球性投资机构会被动配置低风险的政府债券，低风险偏好的货币基金也会被强制要求购买国债。当然，在负利率的巨大压力下，日本已经出现多家货币基金被迫关停的现象。

其次，政府债券流动性较高，几乎仅次于现金。投资机构配置国债的一部分目的就是为了能够保证流动性，只要负收益不是负得特别厉害，也就相当于给政府交了一些现金贮存费而已。

再次，央行依然在“买买买”，连美联储都不敢轻易收缩其资产负债表，日欧央行购债的脚步更不可能很快停下。只要有央行做最后的“接盘侠”，买卖国债就依然存在资本利得。

最后，全球经济恢复缓慢，资本市场今年也在恐慌情绪的影响下大幅波动，这会促使投资者寻求稳定回报。相对于其他资产可能会下跌10%甚至更多，并不太低的负利率也可以看作跑赢市场了。

购买负收益国债的理由看似比较充分，但这也都是在全球缺乏优质资产情况下的无奈之举。只要主要央行货币宽松政策不停，收益率水平就可能进一步下降。然而，利率下降的本意是为了刺激经济恢复，但如果利率下降太快（比如快速下跌至-5%或更低），而经济仍未复苏，那么相信负利率等政策带来的只会是投资者的恐慌和不满。届时，央行若想提振市场信心，可能就不是“超预期鸽派”那么简单了（哀莫大于心死说的就是这种情形吧）。

（联系作者，请发邮件至： ）